發(fā)布時(shí)間：2023-10-05 10:39:46
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國債期貨交易策略樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
早在5月28日，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在第十屆上海衍生品市場(chǎng)論壇上表示，2013年將力爭(zhēng)推出國債期貨。
一個(gè)月來，《財(cái)經(jīng)》記者多方了解獲悉，當(dāng)前國債期貨上市交易的技術(shù)環(huán)節(jié)已經(jīng)完善，監(jiān)管部門正在擇機(jī)全力推動(dòng)重啟。
自2012年2月始，國債期貨仿真交易已逾一年，有關(guān)部門曾兩度上報(bào)國務(wù)院審批，至今仍未開啟，而此前的股指期貨仿真交易先后將近四年。這期間，中金所對(duì)合約細(xì)節(jié)進(jìn)行修正，與市場(chǎng)反復(fù)溝通，監(jiān)管層也充分考慮和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并尋找恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口。近期中國金融市場(chǎng)出現(xiàn)種種異動(dòng)，這令國債期貨的重啟時(shí)間如弦在箭。
作為當(dāng)前金融市場(chǎng)改革和發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措之一，國債期貨肩負(fù)完善基本利率體系，促進(jìn)基準(zhǔn)利率建立重任，是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中重要的配套措施。
各投資機(jī)構(gòu)對(duì)于國債期貨翹首以盼。6月初，以光大和興業(yè)銀行交割違約事件為導(dǎo)火索，資金緊張情緒在市場(chǎng)迅速擴(kuò)散，引發(fā)“錢荒”。
6月20日，隔夜回購利率高達(dá)30%， 為銀行間市場(chǎng)債券交易有史以來的最高點(diǎn)。
此后股債雙殺局面下，國債期貨仿真交易亦全線大跌。就市場(chǎng)投資人士而言，對(duì)國債期貨的態(tài)度是“越快越好”，尤其在市場(chǎng)風(fēng)波驟起之時(shí)，國債期貨不僅可以提供風(fēng)險(xiǎn)防范的手段，也可作為投資工具創(chuàng)造財(cái)富。
以往機(jī)構(gòu)只能在債券市場(chǎng)中單向面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的局面有望改變。中國金融期貨交易所相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示，機(jī)構(gòu)在需要增持時(shí)買入期貨，需要減持時(shí)賣出期貨，通過這種方式，來替代簡(jiǎn)單的、笨拙的、高成本的、沖擊市場(chǎng)的、對(duì)自己不利的那種簡(jiǎn)單的現(xiàn)貨買賣行為，在全球主要市場(chǎng)是非常常規(guī)的做法。市場(chǎng)正處在一個(gè)相對(duì)靠天吃飯，向利用多種風(fēng)險(xiǎn)管理工具和更加多元化的策略轉(zhuǎn)變的過程當(dāng)中。 重啟條件成熟
國債期貨為利率期貨的一種，是由期貨交易所統(tǒng)一制定，規(guī)定在未來某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量國債的標(biāo)準(zhǔn)化合約。當(dāng)債券價(jià)格下跌時(shí)，通過賣出國債期貨的形式，即可鎖定手中所持現(xiàn)貨資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
含國債期貨在內(nèi)的利率衍生品，在全球金融市場(chǎng)上的交易活躍程度高居榜首，為第一大金融工具，芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國債期貨年交易規(guī)模在百萬億美元之上。2012年，國債期貨的全球成交量為11億手，占全部利率衍生品的將近一半。
中國國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，是國債期貨得以推出的基礎(chǔ)。
截至2012年底，國債現(xiàn)貨存量為7.42萬億元，居亞洲第二，世界第六，這一規(guī)模，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國等大多數(shù)國家推出國債期貨時(shí)的規(guī)模；與1995年327國債事件時(shí)，國債余額勉強(qiáng)達(dá)到1000億元，不可同日而語。
現(xiàn)貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈，一位長(zhǎng)期研究中國金融期貨發(fā)展的人士說，國債利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，國債的市值將減少3000億元。如此巨量的金融資產(chǎn)，沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的、高度透明的、流動(dòng)性好的利率風(fēng)險(xiǎn)管理，已不符合市場(chǎng)規(guī)模的需要。
上世紀(jì)90年代，國債期貨曾進(jìn)行短暫嘗試，但因著名的一場(chǎng)豪賭——“327國債事件”而慘遭夭折。
327國債，是1992年發(fā)行的三年期國債期貨合約的代號(hào)。1995年2月23日，有財(cái)政部背景的中經(jīng)開公司和管金生領(lǐng)導(dǎo)的萬國證券，違規(guī)交易327合約，展開多空頭對(duì)決，操縱市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，使無數(shù)投資者血本無歸，被外媒稱為“中國證券史上最黑暗的一天”。
上述研究人士認(rèn)為，當(dāng)時(shí)是特定歷史時(shí)期，市場(chǎng)條件不成熟、產(chǎn)品規(guī)則不合理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不到位，利率市場(chǎng)化也完全沒有開始。
18年過去后，中國整體金融市場(chǎng)，包括個(gè)人投資者的金融意識(shí)都顯著提高。“327是幼兒園時(shí)生的事件，現(xiàn)在至少小學(xué)畢業(yè)了。” 國泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝表示。
當(dāng)時(shí)，多空雙方對(duì)峙的焦點(diǎn)，在于對(duì)賭財(cái)政部是否會(huì)增加對(duì)該債券的保值貼息率。
新湖期貨首席宏觀分析師黃對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，利率具備一定的市場(chǎng)化是前提，如中長(zhǎng)期債券價(jià)格受通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)等多重市場(chǎng)因素影響，機(jī)構(gòu)才能針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，而不是由政策調(diào)控完全決定，目前央行在公開市場(chǎng)的操作本身也是通過市場(chǎng)化的行為完成。
在國債期貨的上市準(zhǔn)備工作中，防止價(jià)格操縱行為、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制、提高國債期貨的流動(dòng)性成為設(shè)計(jì)的核心。
國債期貨的合約標(biāo)的，是面額100萬元人民幣，票面利率為3%的五年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債。這是一種實(shí)際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國債都可用于交割，此期限內(nèi)債券不僅供給充分，而且商業(yè)銀行等的債券組合久期，也多在此附近。
這一方式，充分吸取了“327國債事件”的教訓(xùn)。剩余期限四年至七年的國債可交割券約1.6萬億元左右，而除了銀行和保險(xiǎn)公司投資戶（持有至到期投資）上的國債無法拿出來交易，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)實(shí)際可參與國債期貨交割的約有8000億元，此規(guī)模令任何投資者都很難控盤，逼空者缺乏明確的逼空對(duì)象。
國債期貨的杠桿率最為引人關(guān)注。合約規(guī)定，最低交易保證金為合約面值的2%，且梯度提高保證金，隨著交割月的來臨逐步提高至4%。雖高達(dá)50倍，但由于國債市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)股票市場(chǎng)要小很多，因此該杠桿比例被市場(chǎng)認(rèn)為相對(duì)合理，且這一杠桿水平，低于海外水平。
這一數(shù)字在去年2月份仿真交易開始時(shí)是3%，后機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為造成套保成本過高，因而中金所對(duì)其下調(diào)。
除保證金限制風(fēng)險(xiǎn)外，中金所在海外同行強(qiáng)烈建議下，對(duì)于投機(jī)賬戶的一般月限倉1200手，并在交割月之前梯度降低，在市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段可有效提高安全度。
目前，債券交易場(chǎng)所分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，中金所通過轉(zhuǎn)托管，采取買賣雙方均先劃轉(zhuǎn)至中金所賬戶的方式，來實(shí)現(xiàn)國債期貨在兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)的交割和結(jié)算。
當(dāng)前，實(shí)物交割采取集中交割和滾動(dòng)交割并舉。集中交割即到期才能進(jìn)入交割程序，而每天可采取滾動(dòng)交割來延長(zhǎng)交割期以緩釋賣方集中拿券的風(fēng)險(xiǎn)。廣發(fā)期貨國債期貨研究員陳穎介紹說，若買方于交割前大量從現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)買入，令賣方買不到現(xiàn)券，同時(shí)又無法在期貨市場(chǎng)內(nèi)以較低價(jià)格平倉。賣方不得不提高價(jià)格從而買方盈利，這即是逼空。引入滾動(dòng)交割后，在一個(gè)長(zhǎng)的期限內(nèi)，賣方有多次交割的機(jī)會(huì)，逼空的風(fēng)險(xiǎn)大大減小。 銀行有望入市
作為銀行間市場(chǎng)絕對(duì)主力的銀行，如何參與國債期貨交易，成為該品種上市后流動(dòng)性能否保持充足的關(guān)鍵。
目前部分銀行持觀望態(tài)度，大部分銀行積極參與仿真交易，尤其交易賬戶對(duì)此興趣頗大，也有銀行人士認(rèn)為，若國債期貨市場(chǎng)初期流動(dòng)性不足，商業(yè)銀行將不敢貿(mào)然參與。
銀行間市場(chǎng)和期貨交易所分屬銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的不同管轄內(nèi)，長(zhǎng)期沉浸于銀行間市場(chǎng)的商業(yè)銀行，需要通過在中金所另立國債期貨賬戶來進(jìn)行新的嘗試，對(duì)內(nèi)部風(fēng)控亦提出了新的挑戰(zhàn)。此外，未上市的商業(yè)銀行能否參與交易所市場(chǎng)，目前尚無條例。
根據(jù)現(xiàn)行制度，作為銀行間債券市場(chǎng)主體的銀行需經(jīng)過銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)之后，才能參與金融期貨交易。
銀行未來以何種方式參與國債期貨亦不明，實(shí)行分級(jí)結(jié)算制度的中金所，未來是否會(huì)給予大型商業(yè)銀行以特別結(jié)算會(huì)員資格，或者商業(yè)銀行是否可以通過收購期貨公司間接參與市場(chǎng)，都不確定。
據(jù)悉，中金所正在配合監(jiān)管部門協(xié)調(diào)落實(shí)銀行參與國債期貨的有關(guān)政策制定。
此前銀行間普遍采取利率互換工具來緩釋利率風(fēng)險(xiǎn)，即交易雙方以固定利率和浮動(dòng)利率進(jìn)行互換。利率互換是一種場(chǎng)外工具，靠一對(duì)一的交易完成，市場(chǎng)容量有限。
華泰證券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互換合約名義本金累計(jì)余額約為2.82億元，占比銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)的11.61%。
利率互換雖不可替代，但靠在場(chǎng)外尋找交易對(duì)手博弈來進(jìn)行利率互換，無法承擔(dān)起全市場(chǎng)數(shù)萬億元債券的波動(dòng)，而場(chǎng)內(nèi)交易的國債期貨更為有效。
例如，當(dāng)商業(yè)銀行手中握有往年的高票息債券，當(dāng)債券價(jià)格下行，商業(yè)銀行不得不拋售高票息債券，從而躲過價(jià)格波動(dòng)；而使用國債期貨進(jìn)行對(duì)沖交易，同時(shí)可以使商業(yè)銀行通過做空期貨獲得的收益彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)帶來的損失。
原本就活躍在交易所市場(chǎng)的券商、公募基金、期貨公司以及私募對(duì)國債期貨均躍躍欲試，券商和公募基金等通常先要通過風(fēng)控程序，制定監(jiān)管措施，因此國債期貨交易極有可能發(fā)軔于民間私募，其中高頻交易和結(jié)構(gòu)性套利交易等策略都可能得到廣泛應(yīng)用，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約也可嵌入多種金融產(chǎn)品中進(jìn)行創(chuàng)新。
光大保德信基金固定收益部總監(jiān)陸欣認(rèn)為，國債期貨的杠桿較高，更適合相對(duì)激進(jìn)的投資者，如以靈活度見長(zhǎng)的券商。
某券商固定收益部執(zhí)行董事亦對(duì)記者表示，隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，套保需求日增，而銀行間市場(chǎng)屬場(chǎng)外交易，遇不確定因素時(shí)，調(diào)倉麻煩，而使用國債期貨可方便調(diào)節(jié)久期，對(duì)此充滿期待。
公募基金如何使用國債期貨，有待證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)定，以面向廣大個(gè)人投資者為主的公募基金，以單邊投機(jī)方式參與的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。
國債期貨設(shè)計(jì)初始，曾考慮將散戶置之門外。一位參與合約設(shè)計(jì)的人士透露，個(gè)人投資者參與的適合性，將參照股指期貨的法則。 重啟意義深遠(yuǎn)
國債期貨在套期保值、防范利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的作用毋庸置疑。
引入國債期貨，將有效促進(jìn)利率體系的完善，提高債券定價(jià)的有效性和現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性，是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要組成部分，對(duì)債券市場(chǎng)深化意義深遠(yuǎn)。
國泰基金裴曉輝認(rèn)為，以往債券市場(chǎng)僅可單向面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)， 以6月底的市場(chǎng)形勢(shì)為例，即使配超短久期的債券，一月前的收益率不過百分之四五，但當(dāng)前收益率高達(dá)百分之十幾，虧損面巨大。債券基金若持有至到期，仍可獲得百分之四五的收益，但被迫賣掉，則收益全無。若在此時(shí)采用國債期貨工具做空，則可平抑市場(chǎng)波動(dòng)，獲得到期收益率。
國債期貨可促進(jìn)利率體系的完善。目前的銀行間現(xiàn)貨市場(chǎng)通過詢價(jià)，進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的批發(fā)模式，價(jià)格是離散的，易受交易機(jī)構(gòu)當(dāng)天的流動(dòng)性等影響，人為因素難以排除，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，甚至沒有報(bào)價(jià)；而國債期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，采取競(jìng)價(jià)交易，交易對(duì)手在場(chǎng)內(nèi)互不相識(shí)，價(jià)格更具普遍性。
光大保德信基金固定收益部總監(jiān)陸欣對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如某日國債并未成交，但期貨投資者認(rèn)為預(yù)期收益可能有變化，將直接反映于國債期貨的價(jià)格變動(dòng)，從側(cè)面更加準(zhǔn)確定位國債價(jià)格。
銀行間市場(chǎng)由大型國有銀行和有實(shí)力的股份制銀行把持，債券的定價(jià)和估值較為單一，市場(chǎng)化并不十分充分，大行對(duì)債券價(jià)格以及資金融入和融出，都有一定的控制權(quán)。
銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，銀行間市場(chǎng)托管債券余額占整個(gè)債券市場(chǎng)的94.66%，其中六大行的報(bào)價(jià)量占比31.71%，全國性商業(yè)銀行占19.63%。
國泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝表示，國債期貨推出后，銀行間市場(chǎng)之外，在期貨市場(chǎng)也有定價(jià)。如果期現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)偏離，會(huì)有套利者自動(dòng)進(jìn)行修正，平滑兩個(gè)市場(chǎng)，最后國債期貨市場(chǎng)和國債現(xiàn)貨的定價(jià)將保持在不穩(wěn)平衡的狀態(tài)。
這即是國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更多投資者加入影響和決定基準(zhǔn)利率的過程，從而大行將無法完全控制定價(jià)話語權(quán)，這也意味著利率市場(chǎng)化的雛形初具。
“也不能夸大期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的作用，它更像一個(gè)催化劑。”前述參與設(shè)計(jì)國債期貨合約的人士表示，在利率市場(chǎng)化甚至貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中，利率風(fēng)險(xiǎn)本身越來越頻繁，甚至在加大，國債期貨可以管理這種風(fēng)險(xiǎn)，也可推動(dòng)建立更完善的利率基準(zhǔn)，總體是積極正面的。
一、利率期貨的三大基本功能
（一）規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化條件下，債券利率受多種因素影響，往往處于不斷變化當(dāng)中，投資者隨時(shí)都面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求。利率期貨正是順應(yīng)這種要求發(fā)展起來的，利率期貨是人們用以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)最基本也是最重要的工具。
通過在利率期貨市場(chǎng)上建立適當(dāng)?shù)亩囝^或者空頭部位，投資者可以有效地規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)利率變動(dòng)可能給自己帶來的風(fēng)險(xiǎn)。其操作手法是在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行反向交易：投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入或賣出某種債券現(xiàn)貨的同時(shí)，在利率期貨市場(chǎng)賣出或買入同種同量的期貨，這樣期貨市場(chǎng)的盈利或虧損就與現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損或盈利相互抵消。利率期貨之所以能夠規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值的目的，主要是基于期貨的基本經(jīng)濟(jì)原理：
1、對(duì)于同一種商品，在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)同時(shí)存在的情況下，在同一時(shí)空內(nèi)會(huì)受到相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而一般情況下兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)相同。根據(jù)這一原理，無論價(jià)格變動(dòng)呈上升趨勢(shì)還是下降趨勢(shì)，在兩個(gè)不同的時(shí)點(diǎn)上，在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上分別進(jìn)行方向相反的交易，均有可能在一個(gè)市場(chǎng)上獲得一定的盈利，同時(shí)因?yàn)橄喾捶较虻慕灰锥诹硪皇袌?chǎng)出現(xiàn)一定的虧損。因此，從理論上講，無論哪一種情況，一種交易的損失將可由另一種交易的盈利來彌補(bǔ)。
2、隨著期貨合約臨近交割，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格趨于一致。期貨價(jià)格通常高于現(xiàn)貨價(jià)格，原因在于期貨價(jià)格中包含儲(chǔ)存該項(xiàng)期貨合約到期，乃至到交割日的一切費(fèi)用（即持有成本）在內(nèi)。當(dāng)接近交割日時(shí)，所有這些諸如占用資金的利息及損耗等費(fèi)用呈逐步消失趨勢(shì)，導(dǎo)致期貨價(jià)格接近現(xiàn)貨價(jià)格。這樣就為套期保值者做出了一個(gè)警示，要想實(shí)現(xiàn)保值、轉(zhuǎn)移、規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，就必須在距期貨合約到期日尚有一段時(shí)期時(shí)，果斷地抓住機(jī)遇予以平倉。
（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場(chǎng)通過公開、公正、高效、競(jìng)爭(zhēng)的期貨交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程。
具體而言，利率期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
1、增加價(jià)格信息含量。通過開展利率期貨交易，可以大大提高債券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的靈敏度，使價(jià)格能夠更加快速、準(zhǔn)確地反映債券市場(chǎng)相關(guān)信息的變化，從而提高債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。
2、對(duì)收益曲線的構(gòu)造。構(gòu)造收益曲線需要預(yù)期利率的未來走向，由于利率期貨合約期限長(zhǎng)短不一，結(jié)構(gòu)性良好，是構(gòu)造中長(zhǎng)期收益曲線的主要工具。短期收益曲線可以從貨幣市場(chǎng)的金融產(chǎn)品中推導(dǎo)出來，比如隔夜利率、短期存款利率，等等。而中長(zhǎng)期收益曲線，一般從掉期與中長(zhǎng)期債券期貨中推導(dǎo)出來。這樣一條完整的收益曲線反映的是一種代表未來不同期限的遠(yuǎn)期利率體系，是一種基準(zhǔn)利率信號(hào)。這種基準(zhǔn)利率體系是對(duì)包括債券在內(nèi)的各種金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。
3、為宏觀調(diào)控提供預(yù)期信號(hào)。期貨市場(chǎng)的重要功能之一是“輸入信息――輸出價(jià)格”，利率期貨交易的多方參與者通過其交易行為，將各種可能影響利率水平的信息輸入期貨市場(chǎng)，使產(chǎn)生的債券價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)對(duì)未來利率水平的預(yù)期。因此，利率期貨價(jià)格這種利率信號(hào)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期有指導(dǎo)作用，為貨幣當(dāng)局的利率調(diào)整提供價(jià)格信號(hào)參考，最大限度降低決策錯(cuò)誤的可能性，也是降低決策成本和信息成本的一種有效創(chuàng)新，有利于對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控。
（三）優(yōu)化資金配置。利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：
1、降低交易成本，減輕對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊。如果投資者利用金融衍生品進(jìn)行交易，則可以極大程度地降低交易費(fèi)用――只要在期貨市場(chǎng)上賣出遠(yuǎn)期價(jià)格將會(huì)下降的資產(chǎn)，同時(shí)買進(jìn)遠(yuǎn)期價(jià)格將要上升的資產(chǎn)，就能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)組合的調(diào)整。由于利率期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性一般好于現(xiàn)貨市場(chǎng)，同筆數(shù)額的買賣對(duì)市場(chǎng)的沖擊也相對(duì)較小。因此，利用利率期貨市場(chǎng)進(jìn)行投資組合的調(diào)整，既可以降低交易成本，也可以減輕對(duì)市場(chǎng)價(jià)格不必要的沖擊。
2、提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。由于利率期貨可以更為有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)，使得債券市場(chǎng)投資者可以根據(jù)自己的需求實(shí)現(xiàn)更好的收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配，提高了債券市場(chǎng)的吸引力。因此，利率期貨市場(chǎng)的存在可吸引更多新的投資者和投機(jī)者進(jìn)入債券市場(chǎng)。這將改變債券現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者分布不均的局面，擴(kuò)大債券需求，改善債券流動(dòng)性，促進(jìn)利率期限結(jié)構(gòu)趨向合理，進(jìn)而有力推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。
二、我國推出利率期貨的必要性
（一）有利于我國利率市場(chǎng)化發(fā)展。利率市場(chǎng)化有兩層要求：一是利率水平由資金供求狀況決定，這一點(diǎn)將伴隨著我國改革的進(jìn)一步深化而逐步實(shí)現(xiàn)；二是由權(quán)威的、社會(huì)公認(rèn)的某一利率為基準(zhǔn)利率，并由此構(gòu)成完整的利率體系。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最起碼的要求是價(jià)格市場(chǎng)化，利率是貨幣資金的價(jià)格，資金作為一種基本的生產(chǎn)要素，其價(jià)格應(yīng)該順應(yīng)整個(gè)社會(huì)合理的價(jià)格體系。在探索建立一個(gè)合理的利率指標(biāo)體系過程中，國債期貨能夠發(fā)揮重要作用。在國債期貨市場(chǎng)上產(chǎn)生的價(jià)格能夠充分反映市場(chǎng)對(duì)未來利率水平的預(yù)期，這是在僅有現(xiàn)貨的國債市場(chǎng)上不能實(shí)現(xiàn)的。國債期貨交易有以下優(yōu)點(diǎn)：一是交易成本低，市場(chǎng)對(duì)利率反映敏感及時(shí)；二是市場(chǎng)集中，形成的利率是一種基準(zhǔn)利率信號(hào)，有絕對(duì)的廣泛性、權(quán)威性和指導(dǎo)性；三是國債作為一種利率期貨，在交易中形成的收益率是真正的市場(chǎng)利率，可以反映對(duì)未來利率水平的合理預(yù)期，不同期限的國債期貨收益率代表了不同期限的市場(chǎng)水平，反映的是一種代表未來不同期限的遠(yuǎn)期利率體系；四是國債期貨交易主要目的是為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，不同于現(xiàn)貨市場(chǎng)為了取得資金或債券所有權(quán)的目的，不會(huì)扭曲價(jià)格。
另外，國債期貨還為投資者提供了一個(gè)利率管理的工具，使人們能夠規(guī)避利率市場(chǎng)化產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而使我國的利率市場(chǎng)化進(jìn)程能夠順利推進(jìn)。
（二）有利于我國國債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展。一個(gè)國家金融資本市場(chǎng)的穩(wěn)定成熟體現(xiàn)在有一個(gè)蓬勃發(fā)展的債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)應(yīng)與股票市場(chǎng)一起共同構(gòu)成現(xiàn)代財(cái)務(wù)體系的兩大融資渠道。而我國目前仍然面臨“重股市、輕債市”的現(xiàn)象，債券市場(chǎng)的品種建設(shè)始終無法獲得全面發(fā)展的機(jī)會(huì)。目前，影響我國國債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的重要原因有二：一是國債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較差；二是未來潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨作為一種利率期貨，由于特有的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩大功能，在很大程度上能夠解決目前我國國債現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的問題，擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)國債的需求。
首先，就我國目前國債的發(fā)行方式而言，無論是招標(biāo)發(fā)行還是拍賣發(fā)行，共同的一點(diǎn)就是部分金融機(jī)構(gòu)將直接面對(duì)財(cái)政部承銷國債，即目前的國債一級(jí)自營商從財(cái)政部承銷國債后，再向社會(huì)組織分銷與零售，這期間必定有一段時(shí)間間隔，由于一級(jí)自營商承銷數(shù)額巨大，發(fā)行期間市場(chǎng)利率的微小變化可能帶來的損失，也將是難以承受的。如果能借助國債期貨進(jìn)行套期保值，國債承銷商就能夠規(guī)避或控制這部分風(fēng)險(xiǎn)，并提高其承銷國債的積極性，從而促進(jìn)國債的發(fā)行。其次，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的加快和物價(jià)水平的回升，從長(zhǎng)期看來，我國利率水平有較大的上升空間，這樣就使得以較低利率買進(jìn)國債的投資者面臨較大的債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而國債期貨正是可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。由于期貨市場(chǎng)采用保證金交易并引入做空機(jī)制。這樣，一方面使現(xiàn)有的投資者在利率變動(dòng)時(shí)可以通過主動(dòng)交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不是采取被動(dòng)持有的策略；另一方面可以吸引更多新的投資者和投機(jī)者進(jìn)入債券市場(chǎng)，這將改變債券現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者分布不均的局面，擴(kuò)大國債需求，改善國債市場(chǎng)流動(dòng)性，擴(kuò)大國債交易規(guī)模，進(jìn)而有力推動(dòng)國債市場(chǎng)的發(fā)展。
[論文摘要]文章指出了我國期貨市場(chǎng)上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎(chǔ)上提出了適合我國期貨市場(chǎng)發(fā)展的策略。
當(dāng)前，我國期貨市場(chǎng)在發(fā)展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經(jīng)濟(jì)在我國的發(fā)展，當(dāng)前期貨市場(chǎng)面臨著難得的機(jī)遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場(chǎng)，分析我國期貨市場(chǎng)上存在的主要問題，為我國期貨市場(chǎng)的發(fā)展提供建議。
一、我國期貨市場(chǎng)存在的問題
（一）交易主體單一
我國期貨市場(chǎng)的交易主體僅限于私營企業(yè)和自然人。國有企業(yè)只能限于作套期保值交易，金融機(jī)構(gòu)和事業(yè)單位不得參與期貨交易，并嚴(yán)禁信貸資金和財(cái)政資金進(jìn)行期貨交易。在新的《期貨管理?xiàng)l例》推行之前，期貨公司作為市場(chǎng)主體只能不能自營[1]。
（二）交易品種少，成本高
目前，我國期貨市場(chǎng)上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個(gè)，一些金融業(yè)品尚在基礎(chǔ)性研究之中，股指期貨推出時(shí)間一再延遲。隨著經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)期貨市場(chǎng)提出了更高的要求。而我國期貨市場(chǎng)上上市品種過少，制約了市場(chǎng)功能的發(fā)揮，造成了期貨市場(chǎng)的低效率。我國期貨交易所收費(fèi)項(xiàng)目單一，交易費(fèi)用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報(bào)顯示，手續(xù)費(fèi)收入占92.65%，會(huì)員年會(huì)費(fèi)占0.56%，其他收入占6.79%。收費(fèi)項(xiàng)目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費(fèi)結(jié)構(gòu)單一，缺乏有效的信息服務(wù)、監(jiān)管服務(wù)，期貨市場(chǎng)收費(fèi)結(jié)構(gòu)不合理，成為我國期貨市場(chǎng)上的一個(gè)大問題。
（三）監(jiān)管模式不適應(yīng)期貨市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)
監(jiān)管方式以行政手段為主；證監(jiān)會(huì)在代表政府實(shí)施監(jiān)管的過程中，一方面缺少對(duì)行業(yè)發(fā)展的宏觀決策權(quán)，另一方面又對(duì)行業(yè)內(nèi)部管理又過于寬泛，過于微觀；監(jiān)管法規(guī)以限制性規(guī)定為主，嚴(yán)重阻礙期貨市場(chǎng)的良性發(fā)展。相應(yīng)的法律法規(guī)主要考慮的是如何管住市場(chǎng)，而沒有考慮如何鼓勵(lì)交易、發(fā)展市場(chǎng)，發(fā)揮期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能，使期貨市場(chǎng)發(fā)展空間受到極大限制，造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。
（四）期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)合不密切
在現(xiàn)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，期貨市場(chǎng)作為重要的組成部分，與現(xiàn)貨市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)共同構(gòu)成既有分工又密切聯(lián)系的多層次的有機(jī)整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場(chǎng)的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會(huì)發(fā)生程度不同的風(fēng)險(xiǎn)事件。我國現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的種種缺陷已影響到期貨市場(chǎng)的正常發(fā)展。
二、存在問題的原因分析
（一）交易主體方面
我國期貨市場(chǎng)與國外期貨市場(chǎng)相比，發(fā)展層次單薄，期貨市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。究其原因在于：我國期貨市場(chǎng)不是由現(xiàn)貨商根據(jù)自身發(fā)展需要自發(fā)組織起來的，現(xiàn)貨市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)在合約質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和交割環(huán)節(jié)存在一定的成本，生產(chǎn)者直接進(jìn)入期貨市場(chǎng)特別是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值交易不夠廣泛。
（二）上市品種方面
我國期貨市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，主要是由于落后的品種推出機(jī)制。我國期貨品種推出審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)之手，這是一種行政。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)并未建立品種推出長(zhǎng)效機(jī)制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時(shí)滯相當(dāng)長(zhǎng)，有些品種甚至在這種冗長(zhǎng)的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場(chǎng)上未能取得成功，原因是在當(dāng)時(shí)的中國金融市場(chǎng)上，主要的金融價(jià)格還不是完全的市場(chǎng)決定的價(jià)格，基本上不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，匯率雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并軌，但是國家對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格管制；國家對(duì)存貸款利率和國債發(fā)行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場(chǎng)化利率也尚未形成。
（三）交易成本方面
我國期貨市場(chǎng)上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關(guān)。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產(chǎn)投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會(huì)員的意見對(duì)交易所并無約束力[4]。（四）監(jiān)管體系方面
法制不健全，在期貨交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，法律手段運(yùn)用表現(xiàn)為可操作性差、執(zhí)法力度弱，不能形成完整的期貨法規(guī)體系；在建立期貨市場(chǎng)初期，各地為了各自區(qū)域的發(fā)展，把本地區(qū)辦成一個(gè)金融貿(mào)易中心，爭(zhēng)辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時(shí)，已有幾十家交易所。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所的高層干部實(shí)行直接管理。對(duì)于期貨市場(chǎng)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)認(rèn)識(shí)不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預(yù)的過多、過亂，使得期貨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制錯(cuò)位，無法形成嚴(yán)密的監(jiān)管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預(yù)使效果大打折扣。
（五）我國期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系方面
中國的現(xiàn)貨市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，流通渠道很不暢通，中間環(huán)節(jié)繁雜，合約履約率低，廣大生產(chǎn)、經(jīng)營企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中除要承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質(zhì)量糾紛及貨物運(yùn)輸不到位等非價(jià)格因素的風(fēng)險(xiǎn)。
三、完善我國期貨市場(chǎng)的建議
期貨市場(chǎng)作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著十分重要的作用。針對(duì)當(dāng)前中國期貨市場(chǎng)存在的問題，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手解決上述問題。提高期貨市場(chǎng)監(jiān)管水平；完善期貨市場(chǎng)法律體系，借鑒國際期貨市場(chǎng)的三級(jí)監(jiān)管體制，形成市場(chǎng)自律為主的監(jiān)管體系；完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的品種上市機(jī)制，不斷增加新的交易品種以滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強(qiáng)公司結(jié)構(gòu)治理，完善內(nèi)控制度，不斷增強(qiáng)公司的實(shí)力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
參考文獻(xiàn)
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三管齊下的發(fā)展
中國股市20多年來的最大交易特點(diǎn)在于只能做多而缺乏做空機(jī)制。在股指期貨推出前，除拋出股票外，投資者基本沒有規(guī)避下跌損失的方法，更談不上盈利。股指期貨的推出，增加了一種全新的方向，至少可去套保和做空，被動(dòng)持倉也可通過股指期貨實(shí)現(xiàn)盈利。
在信托方面，在銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的部署下，信托參與股指期貨交易的業(yè)務(wù)指引也已頒布，銀監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn)部分信托公司參與股指期貨交易。
在證券公司方面，通過參與股指期貨交易，證券公司在2011年實(shí)現(xiàn)“萬綠叢中一點(diǎn)紅”，取得了較好收益。自股指期貨上市以來，證券公司已明顯增加了對(duì)大盤藍(lán)籌股的投資力度，持倉組合中大盤藍(lán)籌股比重大幅增加。
在基金公司方面，2011年基金專戶運(yùn)用股指期貨也實(shí)現(xiàn)了一定盈利。當(dāng)年新發(fā)行的119只基金專戶產(chǎn)品中，有近1/6明確將股指期貨作為投資標(biāo)的，且大部分實(shí)現(xiàn)了正收益。股指期貨的面市使機(jī)構(gòu)增加了對(duì)沖策略，但目前參與對(duì)沖的機(jī)構(gòu)還不多。從今年2月證監(jiān)會(huì)正式允許公募基金開戶參與股指期貨至今，只有4只公募基金開戶參與了股指期貨。
中金所的饕餮盛宴
恰似2010年的南非世界杯那般冷門迭起，在吃大蛋糕的贏家候選名單中，中國金融期貨交易所（中金所）出人意料地將股指期貨變成了自己的饕餮盛宴。由于現(xiàn)階段股指期貨波動(dòng)較大，市場(chǎng)主要以投機(jī)易為主，成交量也已相當(dāng)可觀。援引中金所公布的數(shù)據(jù)，股指期貨雙邊成交金額高達(dá)190.8萬億元，雖然按萬分之零點(diǎn)五計(jì)算的手續(xù)費(fèi)看似不大，但以百萬億數(shù)量級(jí)為單位的巨大基數(shù)已使中金所進(jìn)賬高達(dá)95.4億元。
不妨來算一下95.4億元的數(shù)量級(jí)在A股市場(chǎng)中是一個(gè)什么樣的概念。目前，國內(nèi)僅有20余家上市公司的凈利潤超過了95.4億元。近期頗為火爆的酒業(yè)大亨貴州茅臺(tái)，其凈利潤為87.63億元，比中金所的95.4億元還要低10%左右；房地產(chǎn)巨擘的萬科A，其2011年凈利潤為96.2億元，一座座大樓構(gòu)建的利潤和虛擬交易的中金所基本打了個(gè)平手。此外，如果按天來計(jì)算，加上所有停止交易的節(jié)假日，中金所每天進(jìn)賬足有1321萬元。
2011年中金所列上海市納稅百強(qiáng)企業(yè)的第32位，而上海期貨交易所（上期所）列第10位，上海證券交易所（上交所）排第15位。在國債期貨正式推出后，中金所的排名取代上期所可能會(huì)變得指日可待。股指期貨運(yùn)行2年以來，中金所積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和一手的交易數(shù)據(jù)，為新產(chǎn)品推出奠定了制度基礎(chǔ)和資源保證。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)類別；商品期貨；投資組合
文章編號(hào)：1003-4625(2009)09-0082-03
中圖分類號(hào)：F830.9
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
商品期貨交易的是一種在將來指定日期進(jìn)行商品交割的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。與股票、債券傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，商品期貨是基于真實(shí)資產(chǎn)的短期要求權(quán)，而非類似公司權(quán)益的要求權(quán)；許多商品的價(jià)格水平和波動(dòng)率表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性特征。因此商品期貨具有相對(duì)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益特性；大宗商品與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較低，通過商品投資可以有效提高資產(chǎn)組合的夏普比率；商品價(jià)格受實(shí)體經(jīng)濟(jì)中供求關(guān)系的影響，其價(jià)格變化與物價(jià)水平具有較高相關(guān)性，因此商品期貨可以作為對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。作為“可選擇的投資類別”，商品期貨在國際市場(chǎng)早已被機(jī)構(gòu)投資者納入投資組合。2003年以來，國際期貨市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者為對(duì)沖美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大量進(jìn)入商品市場(chǎng)，商品牛市為其帶來了豐厚的收益。而國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者普遍將資產(chǎn)組合集中于股票、債券市場(chǎng)，日益凸現(xiàn)出分散度不足的局限性。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者需要以開放性的態(tài)度，探討在更廣泛的領(lǐng)域構(gòu)建多樣化的投資組合。
在國際市場(chǎng)上，購入商品指數(shù)或者說持有商品指數(shù)型基金是大型機(jī)構(gòu)投資者參與大宗商品市場(chǎng)的主要方式之一。商品指數(shù)基金以商品市場(chǎng)某指數(shù)為基準(zhǔn)，通過建立商品投資組合來跟蹤該指數(shù)，采取買入并持有的交易策略，跟蹤指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)。商品指數(shù)基金為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資大宗商品的低成本策略。商品指數(shù)基金不采用賣空策略，也不使用資金杠桿，不參與實(shí)物交割。
Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以風(fēng)險(xiǎn)貼水理論為基礎(chǔ)，通過1959年7月至2004年12月間商品與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的比較，印證了商品期貨作為一種資產(chǎn)，商品期貨的收益率同股票相當(dāng)，高于現(xiàn)貨和債券；商品期貨收益的波動(dòng)性高于債券，但低于股票；商品期貨收益同通貨膨脹具有明顯的相關(guān)性，能夠比其他資產(chǎn)更好地對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；商品期貨與股票和債券的收益率負(fù)相關(guān)。陳靖(2006)通過對(duì)國外市場(chǎng)分析，總結(jié)出國外金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易的目的包括：一是作為資產(chǎn)類別進(jìn)行投資獲利，對(duì)沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖通貨膨脹的保值手段，分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。二是作為投融資的工具和獲取信息的手段。黃運(yùn)成(2007)對(duì)國際期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者類型、發(fā)展作了全面的介紹，指出在國際期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要為期貨基金和對(duì)沖基金，而其他的機(jī)構(gòu)如退休基金、共同基金、捐贈(zèng)基金和投資銀行等，則主要通過購買期貨基金或成為對(duì)沖基金合伙人的方式參與期貨。建議審慎批準(zhǔn)國內(nèi)證券投資基金以適當(dāng)比例進(jìn)行期貨交易。王永鋒等(2008)選擇國內(nèi)大豆、糖、銅和橡膠四個(gè)期貨品種的分析表明，在只能做多的情況下，通過對(duì)不同商品期貨進(jìn)行組合，可達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的目的。(2008)等認(rèn)為商品指數(shù)及其衍生產(chǎn)品是我國的機(jī)構(gòu)投資者利用期貨市場(chǎng)來進(jìn)行商品類資產(chǎn)配置的有效工具，ETF商品指數(shù)基金可以為公募基金類機(jī)構(gòu)投資者提供良好的資產(chǎn)配置途徑。上述研究分別從不同側(cè)面探討了商品期貨作為資產(chǎn)類別與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，但缺乏以國內(nèi)商品期貨為標(biāo)的，研究大宗商品作為資產(chǎn)類別的金融屬性。因此，本文結(jié)合國內(nèi)商品期貨市場(chǎng)，通過與國內(nèi)股票、債券等資產(chǎn)的比較，為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者配置商品資產(chǎn)提供依據(jù)。
二、研究樣本和方法
機(jī)構(gòu)投資者跟蹤投資的指數(shù)選擇十分重要，指數(shù)要具有較好的可投資性，具體體現(xiàn)在較好的品種代表性、復(fù)制成本低、流動(dòng)性充裕、較高的透明度等。本文選取以下指數(shù)進(jìn)行比較研究。
(一)基準(zhǔn)的商品指數(shù)：第一財(cái)經(jīng)?南華期貨中國商品指數(shù)
由第一財(cái)經(jīng)研究院與南華期貨有限公司共同編制，綜合指數(shù)覆蓋上海、大連、鄭州三個(gè)商品期貨交易所全部上市商品期貨品種，與國際其他知名指數(shù)，存在非常高的相關(guān)性。
(二)作為基準(zhǔn)的股票指數(shù)：滬深300價(jià)格指數(shù)
滬深300指數(shù)由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式。滬深300指數(shù)是內(nèi)地?cái)M上市股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，被境內(nèi)外多家機(jī)構(gòu)開發(fā)為指數(shù)基金和ETF產(chǎn)品，跟蹤資產(chǎn)在A股股票指數(shù)中高居首位。
(三)作為基準(zhǔn)的債券指數(shù)：新華巴克萊資本中國債券指數(shù)
新華巴克萊資本中國債券指數(shù)(原新華雷曼中國債券指數(shù))于2004年3月15日正式，覆蓋了在交易所以及銀行間市場(chǎng)上市的國債、政策性機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債，由一年期及以上期限的人民幣計(jì)價(jià)固定收益產(chǎn)品組成。該指數(shù)被國內(nèi)基金廣泛使用，作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。
研究方法：選取商品指數(shù)與股票指數(shù)和債券指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，起止日期為2005年1月1日至2008年12月30日，計(jì)算三種資產(chǎn)類別的月度收益率，分析三者之間的統(tǒng)計(jì)特征和相關(guān)性，最后，分析股市處于牛市、盤整和熊市不同階段，在股票、債券組合中加入商品期貨后對(duì)投資效果的影響。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)統(tǒng)計(jì)特征分析
根據(jù)商品指數(shù)、股票指數(shù)和債券指數(shù)的分段統(tǒng)計(jì)表明，無論是總體還是分段而言債券指數(shù)明顯是右偏的，而股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)總體而言是左偏的，但股市處于熊市時(shí)，商品統(tǒng)計(jì)特征表現(xiàn)出與股票的差異性；股票處于牛市時(shí)，收益率高于商品，熊市時(shí)低于商品；債券在樣本期內(nèi)具有較高的夏普比率。
(二)與股票、債券的相關(guān)性分析
與國際市場(chǎng)不同，我國商品指數(shù)與債券指數(shù)總體負(fù)相關(guān)，與股票指數(shù)有較強(qiáng)的相關(guān)性。分段相關(guān)性分析結(jié)果證明，與股票指數(shù)在熊市中的相關(guān)性相對(duì)牛市要弱。
股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)在過去兩年里的同漲同跌特性相當(dāng)明顯，原因可能與我國股市的“煤、油、金”三元主導(dǎo)地位有關(guān)。在GDP中占比僅為4％的金融類企業(yè)在A股市值中占了30％；石油開采(含中石油、中石化)與煤炭開采兩個(gè)行業(yè)在GDP中占比僅為11％，而在A股市值中占比超過了20％。相比之下在GDP中占比13％的農(nóng)林牧漁在A股市值中占比不到l％。股票市場(chǎng)的“煤、油、金”三大屬性企業(yè)占比A股市值的50％，利潤占比超過了70％，對(duì)于股票指數(shù)的走勢(shì)起到了相當(dāng)大的作用。而這三個(gè)行業(yè)與商品市場(chǎng)相關(guān)性一直較強(qiáng)。大宗商品走勢(shì)與“煤、油、金”走勢(shì)的正相關(guān)性不言而喻。
(三)不同期間加入商品指數(shù)后的投資效果比較
將只有股票和債券的組合稱為2資產(chǎn)，包括股票、債券和期貨的組合稱為3資產(chǎn)。不同期間二者投資效果比較如圖1-3。可以發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)盤整時(shí)期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期間，商品市場(chǎng)投資對(duì)于有效前沿雖然有所改善但并不是十分明顯，而在股市熊市階段(2008年)商品市場(chǎng)投資對(duì)于改善有效前沿具有十分明顯的作用。
四、結(jié)論及建議
(一)按照買人并持有原則進(jìn)行投資，商品并不一定總是能帶來較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比，其在投資組合中的分散化作用存在階段性。鑒于階段性特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置，需要結(jié)合對(duì)商品市場(chǎng)的宏觀分析決定是否納入資產(chǎn)組合的范圍。2006年至2008年9月，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)、美元貶值背景下商品價(jià)格上漲的影響，國內(nèi)股市與商品價(jià)格同漲現(xiàn)象明顯；2008年10月至年底，受國際金融危機(jī)的影響，股市與商品期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了同跌的現(xiàn)象。多類別組合投資需要放在更長(zhǎng)的時(shí)間和更多樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中去分析。
(二)商品投資對(duì)于改善有效前沿具有正面的作用。特別在股市處于熊市階段，加人商品期貨后，三資產(chǎn)的組合要比股票債券兩資產(chǎn)組合具有更好的投資效果。
【關(guān)鍵詞】期貨公司 發(fā)展 國際化 創(chuàng)新
一、我國期貨行業(yè)發(fā)展及國際化現(xiàn)狀
當(dāng)前我國期貨行業(yè)正處于高速發(fā)展期，除商品期貨不斷成長(zhǎng)外，2010年4月16日，中國金融期貨交易所滬深300股指期貨的上市交易，代表著期貨公司在傳統(tǒng)商品期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外多了金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2011—2012年，監(jiān)管層陸續(xù)放開期貨公司開展投資咨詢、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的開展，標(biāo)志著期貨公司在多年等待之后終于走出了單一的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)范圍，開始了綜合業(yè)務(wù)創(chuàng)新階段。
據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年我國期貨市場(chǎng)累計(jì)成交29.01億手，成交額為342.25萬億元，同比分別增長(zhǎng)37.60%和24.44%，交易規(guī)模大幅超過去年全年水平，其中，商品期貨成交量已連續(xù)三年居全球首位，今年將再度蟬聯(lián)冠軍。從國際影響力看，我國商品期貨市場(chǎng)在全球期貨市場(chǎng)中的地位也在穩(wěn)步提升，已成為僅次于美國的全球第二大商品期貨市場(chǎng)。
根據(jù)我國期貨行業(yè)國際化的發(fā)展歷史，一般認(rèn)為有三個(gè)階段：首先是從20世紀(jì)70年代末到1994年，屬于境外期貨的自由交易階段；第二個(gè)階段，從1994—2001年，這段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)期貨市場(chǎng)發(fā)生了多級(jí)嚴(yán)重違規(guī)事件，國家開始大力規(guī)范、整頓期貨市場(chǎng)，并同時(shí)暫停了境外期貨交易；第三個(gè)階段，從2001年至今，隨著期貨市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，我國政府陸續(xù)批準(zhǔn)了31家國有企業(yè)從事境外期貨套期保值業(yè)務(wù)，并且陸續(xù)批準(zhǔn)包括中國國際期貨、永安期貨等6家期貨公司在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)以及上海期貨交易所設(shè)置保稅交割倉庫等，這屬于推進(jìn)試點(diǎn)階段。然而到目前為止，我國期貨公司的國際化之路仍然沒有突破性進(jìn)展。
二、我國期貨公司國際化面臨的問題
從內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力來看，與銀行等實(shí)力雄厚的大型金融機(jī)構(gòu)不同，國內(nèi)期貨公司的自身實(shí)力、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及業(yè)務(wù)范圍仍處于初級(jí)階段。當(dāng)前國內(nèi)期貨公司資產(chǎn)少、業(yè)務(wù)范圍有限、盈利模式單一及專業(yè)人才稀缺，國內(nèi)期貨交易所的品種覆蓋面仍然較為狹窄，可交易的金融期貨更是只有中金所的滬深300股指期貨一種，而像國際上交易規(guī)模較大的國債期貨、外匯期貨、期權(quán)等品種均處于內(nèi)部調(diào)研或者無上市計(jì)劃的現(xiàn)狀。從這些方面來看，國內(nèi)期貨公司很難拓展海外業(yè)務(wù)、吸引境外投資者、甚至與國際同行展開競(jìng)爭(zhēng)。
另一方面從國際環(huán)境來看，我國對(duì)外開放的力度越來越大，并且自2001年加入WTO以后，國內(nèi)企業(yè)與國外的聯(lián)系越來越緊密，在國際貿(mào)易中企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的意義重大，因此境外期貨交易放開的呼聲也越來越高。此外，我國當(dāng)前也沒有與自身經(jīng)濟(jì)地位相匹配的大宗商品定價(jià)權(quán)，因此國內(nèi)企業(yè)參與境外期貨市場(chǎng)的需求越來越多，然而國內(nèi)當(dāng)前未開放境外業(yè)務(wù)，保值企業(yè)和投資者就只好想辦法通過歐美期貨公司的灰色地帶“走出去”。如今金融行業(yè)進(jìn)行跨界發(fā)展是主流趨勢(shì)，以中銀國際為例，已經(jīng)在LME、CME和ICE等世界主要商品期貨交易所獲得了清算會(huì)員資格，開始進(jìn)行全球主要金融市場(chǎng)的商品業(yè)務(wù)布局。從全球的期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)來看，只有排在前幾位才有發(fā)展前景，一旦被外資銀行搶得先機(jī)，將對(duì)國內(nèi)期貨公司參與國際化競(jìng)爭(zhēng)造成更加不利的地位，所以監(jiān)管層應(yīng)該盡早考慮境外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開放，讓國內(nèi)的優(yōu)秀期貨公司抓緊進(jìn)行全球網(wǎng)絡(luò)布局。
三、國外期貨公司全球化發(fā)展借鑒
美國是全球期貨市場(chǎng)最為成熟的國家，該國的期貨公司也是其他各國期貨公司在改革和發(fā)展中所要追趕的目標(biāo)。美國的期貨業(yè)，從1848年芝加哥期貨交易所成立至今已有160多年的歷史，迄今為止，其業(yè)務(wù)已經(jīng)遍布全球。下面主要從其商品交易所和期貨公司這兩者的國際化發(fā)展歷程來探索中國期貨公司可以借鑒之處。
（一）芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)
CME集團(tuán)是當(dāng)前全球最大的期貨期權(quán)交易市場(chǎng)，旗下?lián)碛?個(gè)主要的交易中心，目前在美國及全球分別占有95%與40%的市場(chǎng)份額。CME集團(tuán)在世界各地?fù)碛修k事處、交易中心，其客戶及合作伙伴也是遍布全球。世界各地的投資者均可以通過CME集團(tuán)在各地授權(quán)的期貨公司開設(shè)賬戶從而投資于美國的期貨市場(chǎng)，以香港為例，有26家經(jīng)紀(jì)商可提供CME的交易服務(wù)。
縱觀其160多年的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)，其不斷創(chuàng)新的業(yè)務(wù)以及多年的兼并重組是其獲得巨大成功的不可或缺的因素。首先在產(chǎn)品創(chuàng)新上，CME集團(tuán)在1865年以谷物為標(biāo)的推出了世界首筆期貨結(jié)算交易，再進(jìn)入歐美金融業(yè)蓬勃發(fā)展的20世紀(jì)70年代，相繼推出了諸如1972年的首筆金融期貨交易、1975年的首個(gè)利率期貨（國民抵押協(xié)會(huì)債券（GNMA）期貨合約）、1978的首個(gè)能源期貨（熱燃油）、1981年的首個(gè)現(xiàn)金交割期貨（歐元期貨）等等層出不窮的產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引著全球大量的企業(yè)與投資者參與其中；其次在資本市場(chǎng)，CME于2002年上市，于2007年與CBOT（芝加哥期貨交易所）合并成為CME集團(tuán)，2008年兼并NYMEX（紐約商業(yè)交易所）和COMEX（紐約商品交易所），從此成為世界期貨期權(quán)交易市場(chǎng)的霸主。
（二）美國主要期貨公司
國際上知名的期貨公司基本上是以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、業(yè)務(wù)互補(bǔ)壯大自身實(shí)力的。我們以極具國際競(jìng)爭(zhēng)力的高盛和INTEL福四通公司為代表，了解美國金融市場(chǎng)的開放性以及美國期貨業(yè)務(wù)的全球化程度，探索美國期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)期貨業(yè)務(wù)的全球布局策略。
1981年高盛對(duì)收購前身是一家小型的主要從事商品交易的家族企業(yè)——阿朗公司，開始了其期貨業(yè)務(wù)的全球化布局。收購阿朗公司后，高盛利用自己的資源優(yōu)勢(shì)，大力拓展阿朗公司的業(yè)務(wù)，足跡遍布全球。其交易橫跨現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，包括貴金屬與稀有金屬、原油與石油產(chǎn)品等。到了20世紀(jì)90年代初，阿朗創(chuàng)造的利潤占到了高盛總利潤的1/3。1997年，高盛將阿朗與固定收益業(yè)務(wù)合并，建立了固定收益商品部，目前在紐約、倫敦、新加坡、東京、卡爾加里和悉尼（通過高盛JB WERE）設(shè)有辦事處，仍在高盛創(chuàng)造巨額的利潤。
美國INTEL福四通公司即由國際資產(chǎn)控股公司和福四通公司于2009年合并而成。國際資產(chǎn)控股公司原本是一家單一的金融服務(wù)公司，從事貴金屬、外匯和國際證券交易，同時(shí)還承辦國際債券承銷和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，而福四通集團(tuán)主要以風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢和交易為主。兩家公司合并為INTL福四通公司后，優(yōu)勢(shì)資源形成互補(bǔ)，公司整體實(shí)力增強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯。INTL福四通公司在2011年還收購了曼氏的金屬團(tuán)隊(duì)，由此成為倫敦金屬交易所的清算成員。
四、我國期貨公司國際化建議
“十二五”時(shí)期，我國將進(jìn)一步提高國際金融化程度，包括擴(kuò)大境外投資者參與規(guī)模，提升大宗商品期貨價(jià)格的國際影響力，以及加快境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的海外發(fā)展步伐等。國內(nèi)期貨公司應(yīng)趁此良機(jī)大力發(fā)展，走出自己的國際化之路。
（一）努力提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力
從國外優(yōu)秀期貨公司發(fā)展來看，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、兼并重組來實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、提高競(jìng)爭(zhēng)力及管理風(fēng)險(xiǎn)的能力是比較有效的方法。此外，通過兼并重組，也可以使一些發(fā)展前景不明朗、資源不足、風(fēng)險(xiǎn)控制能力低的小型期貨公司逐步退出市場(chǎng)，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)，從而減少行業(yè)內(nèi)部的不良競(jìng)爭(zhēng)。
（二）加快人才梯隊(duì)建設(shè)
當(dāng)前由于境外期貨業(yè)務(wù)沒有開放，國內(nèi)期貨公司很難參與國際市場(chǎng)，使得各公司沒有注重相應(yīng)人才的培養(yǎng)，一旦國際化之路提上日程，則很難在短時(shí)間內(nèi)有效參與國際競(jìng)爭(zhēng)，甚至遭到淘汰。許多跨國公司的實(shí)踐證明，經(jīng)營管理人員的業(yè)務(wù)技能強(qiáng)、熟練掌握國際商務(wù)語言的經(jīng)營管理人才是中國跨國企業(yè)經(jīng)營成功的必要條件。因此，國內(nèi)期貨公司應(yīng)盡快重視人才培養(yǎng)，吸引懂得資本運(yùn)作、國際期貨交易規(guī)則及慣例的專業(yè)人士加入，或者通過與國際同行的合作，共同建立研發(fā)基地和人才培養(yǎng)基地，借此學(xué)習(xí)國外優(yōu)秀同行的經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)。
（三）發(fā)展多元化業(yè)務(wù)
當(dāng)前國內(nèi)期貨公司還初入較低層次的傭金競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展模式，盈利來源單一。隨著國內(nèi)監(jiān)管的逐步放開，國內(nèi)期貨公司應(yīng)通過多種渠道實(shí)現(xiàn)盈利。多元化經(jīng)營也便于國內(nèi)期貨公司與國際接軌。如開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不僅可以吸引國內(nèi)投資者廣泛參與，還會(huì)吸引大量境外投資者，從而提升我國金融行業(yè)的國際影響力。
（四）努力尋求制度創(chuàng)新及業(yè)務(wù)創(chuàng)新
進(jìn)入20世紀(jì)以來，隨著我國金融行業(yè)的飛速發(fā)展，為更好地服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)，政府的支持力度也大大增強(qiáng)。然而在期貨市場(chǎng)上，盡管國內(nèi)企業(yè)有強(qiáng)烈的參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值或投資的意愿，但國內(nèi)交易所可交易的品種仍過于單一。因此仍需要國內(nèi)監(jiān)管局給予更多的政策支持，國內(nèi)交易所也應(yīng)大力進(jìn)行產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為國內(nèi)期貨公司的國際化之路做好鋪墊。
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參與仿真測(cè)試的公司有10家左右，包括期貨公司、券商和銀行，試點(diǎn)內(nèi)容主要是中金所推出的國債期貨仿真合約的所有環(huán)節(jié)。銀河期貨有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀河期貨”）正是試點(diǎn)公司之一。
“現(xiàn)在市場(chǎng)上絕大多數(shù)都是商品期貨。國債期貨的推出對(duì)于整個(gè)期貨品種，特別是金融期貨品種的豐富，意義非常大。股指期貨、國債期貨，再加上未來可能推出的外匯期貨，有了這三樣，我國的金融期貨市場(chǎng)體系就基本完備了。”銀河期貨副總經(jīng)理周雷告訴記者。
周雷最早是做結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制出身，作為銀河期貨的副總經(jīng)理，他目前主要分管后臺(tái)的運(yùn)營，包括結(jié)算、風(fēng)控、IT技術(shù)、培訓(xùn)等。
初夏的下午，陽光灑在周雷的辦公桌上，整個(gè)交流的過程他都很放松，當(dāng)然，原因不只是陽光。在周雷看來，國債期貨仿真交易已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)平穩(wěn)運(yùn)行的階段，各方面功能和指標(biāo)的測(cè)試都非常理想。
虛擬交割
此次國債仿真期貨合約的一個(gè)重要特點(diǎn)，是“虛擬券交割”。
據(jù)了解，新國債期貨將采用虛擬債券做標(biāo)的，發(fā)行面額100萬元、票面利率3%的5年期國債作為合約中的標(biāo)的券種。
這樣的設(shè)計(jì)，正是吸取了“國債327事件”的教訓(xùn)，防止逼倉事件的發(fā)生。
周雷說，期貨市場(chǎng)運(yùn)行最重要的環(huán)節(jié)是交割環(huán)節(jié)。“期貨市場(chǎng)是現(xiàn)有實(shí)體市場(chǎng)的衍生市場(chǎng)，所有功能的實(shí)現(xiàn)都有賴于交割機(jī)制。”某個(gè)合約到期后，由于需要實(shí)物的交割，期貨市場(chǎng)的價(jià)格必然要向現(xiàn)貨市場(chǎng)回歸。因此，投資者需要預(yù)測(cè)某一商品一段時(shí)間后在現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，這就是期貨市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能。
“327事件”發(fā)生時(shí)，我國國債現(xiàn)券市場(chǎng)流通規(guī)模不過1000億元，而截至2011年底，我國國債現(xiàn)券流通規(guī)模已經(jīng)達(dá)到6.4萬億元，是當(dāng)年的64倍。這些國債大部分在銀行和保險(xiǎn)公司手里,它們并不做市場(chǎng)交割，而是將國債做固定收益，到期兌付。這樣，單一品種的期貨在市場(chǎng)上可流通的券就變得很少。根據(jù)供求關(guān)系，商品的供應(yīng)量少，價(jià)格自然飛漲，而到了交割環(huán)節(jié)，如果價(jià)格飛漲到一定程度，買的人很多，賣的人很少，市場(chǎng)就會(huì)非常危險(xiǎn)。
采用虛擬債券，可以增加國債期貨的交易品種，發(fā)行4年或者7年的虛擬債券，充分利用現(xiàn)有國債市場(chǎng)的體量和規(guī)模，這樣，就避免了某一方對(duì)市場(chǎng)的操控，防止“327事件”這樣的逼倉形成。
定價(jià)基準(zhǔn)
價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是期貨市場(chǎng)的兩大功能。
在國債期貨市場(chǎng)上，所有的交易都是遠(yuǎn)期交易。交易過程中，期貨市場(chǎng)的報(bào)價(jià)是非常透明的，參與這個(gè)交易的人，基本上都是對(duì)國債有需求，或者對(duì)國債價(jià)格非常敏感的人，因此，市場(chǎng)信息的來源是非常廣泛的。這些不斷匯聚的信息，包括供求關(guān)系、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、未知因素等。所有的信息在某一刻進(jìn)行匯聚，形成了這一刻的期貨價(jià)格。
作為一個(gè)等級(jí)非常高的債券品種，國債的定價(jià)，特別是10年期國債的定價(jià)，在各國都是利率的定價(jià)基準(zhǔn)。這個(gè)價(jià)格對(duì)所有關(guān)注債券或者利率的人，意味著一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)尺桿的存在—到那個(gè)時(shí)候，利率肯定是那個(gè)價(jià)格。
這個(gè)基準(zhǔn)定價(jià)出來后，所有的商業(yè)利率才會(huì)在上面浮動(dòng)。正如周雷所說，“國債期貨推出后，這個(gè)價(jià)格會(huì)更加透明、更加有效率，對(duì)于整個(gè)利率的定價(jià)，這是非常重要的指標(biāo)。因此，國債期貨的推出不僅豐富了債券市場(chǎng)的買賣方式和投資手段，而且有望為債券市場(chǎng)提供有效的定價(jià)基準(zhǔn)，有助于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)。”
工具本質(zhì)
3%的保證金是企業(yè)進(jìn)行國債期貨交易的一個(gè)門檻。
在國債期貨方案設(shè)計(jì)的研究過程中，設(shè)計(jì)者認(rèn)為，保證金率的設(shè)定要覆蓋相當(dāng)極端情況下的市場(chǎng)波動(dòng)，考慮安全和效率的結(jié)合。正因如此，被市場(chǎng)看做“有點(diǎn)高”的3%的保證金率水平，恰好是合理的—首先要保證安全運(yùn)轉(zhuǎn)，然后再談效率。
周雷說：“這個(gè)保證金并不是特別貴，根據(jù)交易價(jià)格，大約就是5萬元左右，以現(xiàn)在的期貨市場(chǎng)來說，大宗商品的保證金基本就是這個(gè)水平。對(duì)于廣大投資者，國債期貨并不存在一個(gè)特殊的資金門檻。”
不高的門檻，并不意味著企業(yè)可以盡情涌入這個(gè)市場(chǎng)。
國債期貨的潛在交易對(duì)象由兩大部分組成：一是以銀行和保險(xiǎn)資管公司為主體的金融機(jī)構(gòu)；二是有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的實(shí)體企業(yè)。前者是國債市場(chǎng)的主體，手中持有大量實(shí)體國債，對(duì)于國債運(yùn)作的“游戲規(guī)則”已經(jīng)非常熟悉；而后者，則是這個(gè)游戲里的“新手”。
周雷特別提醒這些企業(yè)，國債期貨的本質(zhì)，就是一個(gè)金融工具，交易的是利率水品，這個(gè)工具本身無所謂好壞，也無所謂強(qiáng)弱，它在市場(chǎng)上的影響有多深遠(yuǎn)，重要的是看投資者如何使用這個(gè)工具。“企業(yè)，尤其是他們的CFO，一定要有正確認(rèn)識(shí)，守住這個(gè)底線—國債期貨，不過是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，而非需要盈利的投資。”
在周雷看來，實(shí)體企業(yè)購買國債期貨，肯定是有某種需求，比如要規(guī)避利率波動(dòng)對(duì)利潤的損害，是否投資、如何投資國債期貨產(chǎn)品，一定要看自己的需求。
交易策略
純粹從交易過程上看，國債期貨與其他期貨品種并沒有本質(zhì)區(qū)別。國債期貨的交易策略，要根據(jù)參與交易的主體而定。
周雷介紹說，國債期貨市場(chǎng)的參與者主要是三類人：第一類是有特別的風(fēng)險(xiǎn)需求、需要化解某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，即套期保值的操作者，大多數(shù)是銀行或者有特定需求的企業(yè)；第二類是所有市場(chǎng)上都會(huì)存在的投機(jī)交易者，這類人會(huì)根據(jù)自己的判斷，通過價(jià)格獲得利差；第三類，也是最重要的一類人，是套利操作者，這類人是溝通整個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的紐帶，他們會(huì)根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的差異，通過交割程序，使得兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格趨向合理與一致。這三類人的共同存在，保證了整個(gè)市場(chǎng)交易的順利進(jìn)行。
不同類型的參與者，有不同的交易策略。比如一個(gè)投機(jī)的投資者，一定會(huì)做基于主觀判斷的趨勢(shì)易：判斷這個(gè)產(chǎn)品要漲，我就會(huì)去買；判斷這個(gè)產(chǎn)品要跌，我會(huì)就去賣。套期保值操作者基本上是固定的，他們手中有大量國債，為了防止利率的變動(dòng)，會(huì)做一次性買或者賣的操作，去鎖定利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。套利者則根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)差，不斷進(jìn)行買賣操作。
周雷特別針對(duì)實(shí)體企業(yè)投資者提醒了一些注意事項(xiàng)。
首先，要對(duì)國債期貨有深刻的認(rèn)識(shí)。“國債期貨和商品期貨畢竟是不同的，它是一個(gè)金融衍生品，有其本身的特點(diǎn)、運(yùn)行規(guī)律、定價(jià)機(jī)制，如果對(duì)這些最基礎(chǔ)的東西都不了解，貿(mào)然參與交易，就會(huì)變得非常危險(xiǎn)。”
其次，要注意資金管理上的風(fēng)險(xiǎn)。“很多企業(yè)是因?yàn)槟撤N對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要進(jìn)場(chǎng)的，結(jié)果做著做著，就變成了某種投機(jī)。”周雷說，在這個(gè)市場(chǎng)里，人們看不出某個(gè)投資者的交易目的，是套利？或是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)？因此，他將這個(gè)市場(chǎng)的所有投資者都視為單邊投機(jī)。“無論是買或者賣，永遠(yuǎn)是一個(gè)方向。無論你在現(xiàn)貨市場(chǎng)有沒有真正的國債，或者只是從財(cái)務(wù)計(jì)劃角度做某種操作。”
在這個(gè)市場(chǎng)里，最讓人把握不住的，是保證金的杠桿作用。企業(yè)花100萬元進(jìn)行操作，根據(jù)3%的保證金率，就產(chǎn)生了33倍的杠桿，意味著它做的是3300萬元的交易。如果這100萬元是企業(yè)僅有的流動(dòng)資金，3300萬元的交易就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其管控能力。
對(duì)于CFO來說，這意味著資金管控的風(fēng)險(xiǎn)非常大。如果資金突然斷鏈，或者不能保證現(xiàn)金的持續(xù)交易，就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。
周雷指出，實(shí)體企業(yè)最好不要選擇單一的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，要有幾種工具或者幾個(gè)產(chǎn)品的組合。“所謂單邊投機(jī)，真正對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)在對(duì)應(yīng)的那邊市場(chǎng)里，而市場(chǎng)中有太多不可知、不可預(yù)測(cè)的因素，會(huì)造成價(jià)格突然的扭曲或者放大。這個(gè)時(shí)候，你雖然用這個(gè)工具對(duì)沖了原來的風(fēng)險(xiǎn)，但在那個(gè)市場(chǎng)里，你又遇到了新的風(fēng)險(xiǎn)。所以在使用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的時(shí)候，一定要把握好尺度，想清楚自己到底要做什么，要對(duì)沖哪一部分風(fēng)險(xiǎn)，這樣才相對(duì)比較安全。”
【摘要】本文試圖通過對(duì)股指期貨定義及其特點(diǎn)的論述，然后基于對(duì)國外市場(chǎng)的實(shí)證研究分析了股指期貨的推出將會(huì)對(duì)我國證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響和可行性，最后對(duì)于股指期貨的合約設(shè)計(jì)應(yīng)該注意事項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)要敘述。
【關(guān)鍵詞】股指期貨風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移套期保值合約設(shè)計(jì)
一、股指期貨概述
股票指數(shù)期貨（簡(jiǎn)稱股指期貨）是以股票價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價(jià)格同意在未來某一特定時(shí)期進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定。
和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點(diǎn)為：（1）交易方式特殊。它的交易標(biāo)的為股票指數(shù)，并以現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物即股票交割，這主要是由于股指并不具備實(shí)物形式，交割時(shí)按點(diǎn)位將指數(shù)換算為貨幣形式，采用現(xiàn)金支付。因此，在交割期內(nèi)，投資者完全不必購買或者拋出相應(yīng)的股票來履行合約義務(wù)，這就避免了在交割期股票市場(chǎng)出現(xiàn)“擠市”現(xiàn)象。（2）高杠桿。即收取保證金的比例較低，可以突破傳統(tǒng)交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在國外，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約以及期貨市場(chǎng)的高度流動(dòng)性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一。
二、我國推出股指期貨的意義及可行性
回顧中國證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，還是一個(gè)非常不成熟的市場(chǎng)，受管理當(dāng)局監(jiān)管、利率及國債
發(fā)行量等宏觀政策調(diào)整，也受國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、關(guān)鍵原材料供求等因素的影響。從2005年的1000點(diǎn)直升至2007年的6000點(diǎn)，如今腰斬到2000多點(diǎn)幾經(jīng)大起大落，我們可以看到中國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大。歸結(jié)其原因，主要是我國的證券市場(chǎng)仍然存在種種不規(guī)范的現(xiàn)象，證券市場(chǎng)的發(fā)展受政策性因素的影響仍然比較大，廣大投資者對(duì)新的避險(xiǎn)工具的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈，而股指期貨作為有效的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具已成眾望所歸。然而針對(duì)股指期貨，我們了解多少？它的推出對(duì)我國有哪些影響？我們又如何通過股指期貨進(jìn)行投資呢？
對(duì)市場(chǎng)而言，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點(diǎn)，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨市場(chǎng)，推出股指期貨將完善我國資本市場(chǎng)的交易機(jī)制，豐富投資者的投資產(chǎn)品，使其能迅速改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置，提高資源的配置效率，提升整個(gè)市場(chǎng)的總體流動(dòng)性。同時(shí)，它還有益于平抑股市，促進(jìn)市場(chǎng)形成合理波動(dòng)以防止暴漲暴跌，提供方便的賣空交易條件，結(jié)束“單邊獲利”，有利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在做空機(jī)制下,投資者可以通過套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這就是股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。除此之外，股指期貨還有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)證研究表明，股指期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格。
然而這諸多的好處在股指期貨推出之前都是我們的理想期望和假設(shè)，所以我們先分析海外已推出的股指期貨，以下為四個(gè)海外市場(chǎng)股指期貨推出前后指數(shù)的變動(dòng)情況：
通過圖表，這四個(gè)市場(chǎng)推出股指期貨前推升指數(shù)，而推出之后壓低指數(shù)，但從總體看，并不影響股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
除日經(jīng)225指數(shù)期貨外，其它均降低或不影響股市的波動(dòng)。
當(dāng)前，我國證券市場(chǎng)上市公司數(shù)量和股票總市值迅速擴(kuò)大，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國期貨市場(chǎng)也逐漸走向成熟，先進(jìn)的大容量電腦處理系統(tǒng)，為發(fā)展股指期貨奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其次，大量的國外成功開設(shè)各自股指期貨交易，積累了許多寶貴經(jīng)驗(yàn)，因此目前我國已具備了一些推出股票股指期貨交易的條件。雖然會(huì)產(chǎn)生一些消極影響，但為了使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更好的接軌，我國資本市場(chǎng)應(yīng)不斷國際化，應(yīng)推出股指期貨形成完整的股票衍生體系，同時(shí)也為了防止其他國家和地區(qū)首先推出以我國股票指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨帶來的金融安全問題，因此，對(duì)于股指期貨在我國的問世是市場(chǎng)本身的需求。
三、推出時(shí)機(jī)選擇及合約設(shè)計(jì)
既然推出股指期貨勢(shì)在必行，那這只懸在空中的“靴子”什么時(shí)候落地呢？我們?nèi)绾卧O(shè)計(jì)合約才能讓它安全落地？
自2006年9月8日中國金融期貨交易所成立以來，各界對(duì)股指期貨推出的預(yù)測(cè)一次次落空，又一次次被重新提起。對(duì)這個(gè)敏感問題，我們可以從不同的渠道聽到不同的說法，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨推出可能引發(fā)股市大的調(diào)整，應(yīng)該在股指處于低點(diǎn)時(shí)推出。相反的，有些人認(rèn)為也許不需要在所有的條件都成熟了才推出股指期貨，其中爭(zhēng)論較大的是我國能否在缺乏股票賣空機(jī)制的情況下推出股指期貨。眾說紛紜之下，股指期貨何時(shí)推出的懸念依舊。
推行股指期貨，其準(zhǔn)備工作涉及面很廣，包括上市交易地點(diǎn)和標(biāo)的選擇、合約規(guī)模及交割結(jié)算制度的確定。期限種類、價(jià)格波動(dòng)幅度、保證金水平及漲跌停板制度的建立更需周密的考慮和研究，管理制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施的落實(shí)同樣也應(yīng)受到我們的重視。
通過對(duì)國際上股指期貨標(biāo)的指數(shù)的分析，首先，標(biāo)的指數(shù)應(yīng)是成分股指數(shù)，而不應(yīng)該是綜合指數(shù)，采用樣本股來編制股價(jià)指數(shù)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保持樣本股固定不變從而保持了指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定性及指數(shù)前后的可比性，有利于投資者采用該樣本指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值和指數(shù)基金構(gòu)造投資組合。其次，我們賦予某種成份股的權(quán)重必須恰當(dāng)，避免某種特定成份股的價(jià)格波動(dòng)對(duì)指數(shù)的運(yùn)動(dòng)造成不相稱的影響。最后，對(duì)于成份股的選取有特定的要求，選取的樣本股應(yīng)該具有較好的行業(yè)代表性，盡可能覆蓋國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)，并能夠充分反映國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其變化趨勢(shì)；樣本股應(yīng)該有一定的流動(dòng)性，這樣才能方便進(jìn)行套利，建立穩(wěn)定合理的市場(chǎng)價(jià)格；選取的樣本股不應(yīng)該包括虧損股且最好能夠代表滬、深股市的綜合表現(xiàn)，其市值及流通金額應(yīng)該占較大的比重。
國際上股指期貨的交易所有三種選擇：期貨交易所，證券交易所以及在這兩個(gè)交易所分別進(jìn)行。從我國的情況來看，選擇在期貨交易所開設(shè)股指期貨交易比較合理，首先，這符合證券期貨法規(guī)的規(guī)定。其次，我國期貨交易所經(jīng)過10年的發(fā)展積累了較多的管理經(jīng)驗(yàn)并有了一套完整的期貨交易規(guī)章制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，專業(yè)技術(shù)水平較高。最后，在我國期貨與現(xiàn)貨運(yùn)作機(jī)制到監(jiān)管體制互不相容的特殊背景下，外匯在資本項(xiàng)目下自由兌換之前，混業(yè)經(jīng)營不是一個(gè)明智的選擇。
