發布時間：2023-12-04 11:05:02
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資產證券化的收益樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：商業地產；實物特性；租金收益權；企業財富；效應
2014年，中信證券使用資產證券化方式“售后返租”了自有物業大樓并回籠大筆現金。此外，其還幫助面臨電商經營模式沖擊而進行轉型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業財務狀況的效果，并為蘇寧發展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業地產-證券化”循環模式。
一、文獻回顧
1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統RE-ITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產證券化基礎資產影響研究綜述
資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。
二、物業地產證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析
本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業；而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資；而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業；而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。
2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系。
三、商業地產資產證券化的影響分析
1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析
商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費；而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。
2、實物地產證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型———幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程。
四、結論與展望
1、結論
通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。與以往類型的基礎資產證券化相比，優質物業地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩定性具有促進作用，同時改善了企業的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業資產證券化的財富收益。
2、展望
目前，優質物業地產方面的證券化模式無疑為許多相似企業提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴苛的標準阻礙了更多實物資產的入選。一是實物資產的保值、增值性，即資產價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產的變現難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業地產快速、高價變現。由此可見，優質商業地產在未來較長時期將會是實物資產證券化的主流發起資產。
參考文獻
[1]徐昕、郭翊“：基礎資產”選擇過程中的法律瓶頸———對于“債權”與“收益權”的法律評析[J].汕頭大學學報（人文社會科學版），2008（4）.
[2]吳越：基于內含期權法的中國企業資產證券化定價研究[D].復旦大學，2013.
[3]張悅：我國資產證券化現有模式分析[J].時代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黃漢江：我國發展房地產投資信托的制約因素與對策[J].江蘇商論，2004（3）.
關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內
部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶。現金準備金是從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化。現實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規模現金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動性強，但風險也高，保險公司投資時一定要控制品種和范圍。要控制總
【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率
一、資產證券化的發展歷史
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
【參考文獻】
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【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區域間的客流、物流、資金流的優化配置、促進經濟發展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產證券化融資方式的含義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
二、資產證券化的形式
資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉手證券。轉手證券的發起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。
（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。
三、資產證券化的原理
1.現金流分析原理
這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發證券進行融資的過程。基礎資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。
2.破產隔離原理
破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
四、資產證券化特點
與傳統的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：
1.資產證券化是資產收入導向型融資方式
傳統融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發行條件，保證順利發行。
3.資產證券化是表外融資方式
根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區別于傳統融資方式的又一特點。
4.資產證券化是低成本融資方式
雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業的特點
由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環節，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發選擇合適的標的資產
高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產證券化的法律法規體系
資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規定、交易規則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發展營造良好的法律環境。
參考文獻
[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.
【關鍵詞】光伏電站；資產證券化；融資；現金收益
【中圖分類號】F832.51
近年來，為了加快開發利用清潔能源，消化光伏制造過剩產能，我國密集出臺了扶持光伏發電的相關產業政策。在相關政策的推動下，我國的光伏電站累計裝機容量已經從2010年底的83萬千瓦，發展到截至2016年的7 742萬千瓦，躍居全球第一。根據《太陽能利用“十三五”發展規劃（征求意見稿）》提出的目標，“十三五”期間光伏發電將達到每年約2 000萬千瓦的新增裝機規模。要實現這一目標，假設按照當前光伏電站平均每瓦建設成本8元人民幣計算，每年需要的投資總額就高達1 600億元。所以，光伏發電規模的飛速增長離不開金融支持。
融資問題一直是困擾光伏電站建設的難題。光伏發電項目投資成本高、回報期長、運營過程中又存在著過度依靠財政補貼、棄光限電等不利因素，使得光伏發電的融資短板進一步凸顯。未來，發展光伏產業，需要長期穩定、低成本的資金，而資產證券化產品作為一種新型的融資方式具有融資周期短、融資門檻低和成本較低的優勢，與光伏電站項目的特性相契合，是光伏電站項目融資的新思路。
一、光伏電站資產證券化融資的流程
資產證券化最大的優勢在于降低了融資門檻，將項目直接關聯至投資人，項目風險打包整合獨立管理，使風險不會疊加在融資人主體上，實現風險收益相對透明與可控，從而提高了融資的可能性、一定程度上降低了融資成本。光伏電站項目天然具有證券化屬性――初期投資大、投資回收期長，擁有穩定可預期的現金流，這些特點與證券化的標的資產相契合。光伏電站資產證券化首先關注的是電站的未來現金流量的穩定性，其次通過風險隔離與信用增級，增加對投資人的吸引力，增強了企業的融資能力，降低了融資成本，并可通過再投Y，高效使用募集資金，快速迭代改善資產質量。
（一）光伏項目資產證券化流程
1.構建光伏電站資產證券化項目資產池。原始權益人選擇一個或幾個可以產生獨立、可預測現金流的光伏電站，并將電站的現金收益作為基礎資產。
2.組建特殊目的載體（SPV）。目前，國內組建SPV基本有3種模式，由證監會主導的公司型SPC、資產支持專項計劃SPE及由銀監會主導的信托型SPT。其目的都是實現光伏電站項目的破產隔離。
3.信用評級。信用評級機構重點進行債項評估，衡量光伏電站基礎資產是否有足額現金流作為定期支付的能力，并不需要對主體做更多評價。光伏電站的現金流具有長期穩定的特點，具備信用評級的條件。
4.信用增級。可以通過信用級改善發行條件，提高該資產證券化的信用等級。
5.確定融資計劃，分析財務效應。根據項目的具體情況，確定專項資產管理計劃，優化交易結構，為保證資產證券化融資成功，通過一系列結構安排，確保發起人實現融資目標。同時評估財務成本及相關風險。
6.后續管理，基礎資產產生的現金應及時劃轉入專項計劃的收款專戶。托管人對賬戶資金進行管理，按照托管協議對投資者支付本息，并向各專業機構支付服務費用，專項計劃到期后將剩余現金結轉給發起人。
（二）資產證券化的核心要素
1.資產證券化的基礎資產
基礎資產應準確稱為“現金收益”：首先，融資的主體不是持有資產的原始權益人，而是被證券化的資產本身；其次，在資產證券化的過程中，基礎資產所產生的價值不是電站本身的投資價值，而是電站未來有限的期限內預期金額的電力銷售所產生的現金流量凈額的現值。
光伏電站資產證券化的基礎資產即其現金收益具有長期性和穩定性，天然具有發行證券的可能性。一方面，光伏電站的收益有相關政策保障。2016年3月末，發改委印發《可再生能源發電全額保障性收購管理辦法》，明確規定了對規劃范圍內的可再生能源發電項目的上網電量全額保障性收購，延續和發展過往的政策，同時承諾除脫硫標桿電價外，提供可再生能源電價附加補助資金。另一方面，光伏電站成本較低，收益可期。由于發電價格已確定、同時運營成本較低（僅為人工成本、維修清洗費用及保險費用），光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發電量。由于我國在光伏產業鏈上的成熟，光伏電站的發電量在生命周期內基本可以準確預測，發電量的準確預測可以使電站的大部分收入得到確認，電站可產生獨立、穩定、真實的現金流，且未來可期。
2.資產證券化的破產隔離
破產隔離是指：原始權益人及債權人不能對證券化的資產進行追索；投資者的追索權也只限于資產本身，而不能追溯至賣方及原始權益人。
結構性分層交易流程是完成資產證券化完成風險隔離的重要一環，電站原始權益人將電費和補貼收益權“真實出售”給特殊目的實體即SPV，將資產出售人與被出售資產之間的權利關系相隔離，使風險評估不再針對光伏電站原始權益人的整體信用，而是針對評估光伏電站項目收益權項下的現金流的風險。這樣的交易結構設置，主要是出于對證券化資產投資者保護的目的。
3.資產證券化的信用增級
信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護，可提升信用質量和現金流的穩定性，以吸引更多的投資者，改善發行條件。按照增信來源的不同，分為內部增信和外部增信。
內部增信是通過對資產池的構建及現金流和結構化安排進行信用增級，包括：
（1）超額抵押：指基礎資產價值超過資產支持證券票面價值的差額部分，該差額用于彌補可能會產生的損失。
（2）ABS分層結構：在信貸資產證券化交易中，將ABS按照受償順序分為不同檔次。較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優先權，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。
（3）現金抵押賬戶：現金抵押賬戶資金由發起機構提供或者來源于其他金融機構的貸款，用于彌補可能產生的損失。
（4）利差賬戶：利差賬戶資金來源于信貸資產利息收入和其他證券化交易收入減去ABS利息支出和其他證券化交易費用之后形成的超額利差，用于彌補可能產生的損失。
（5）差額補足承諾：當實際現金流數額不能足額支付當期應付ABS的預期收益和本金時，相應差額部分由原始權益人或者第三方進行差額補足。
（6）儲備基金：將最初募集的資金按一定的比例不支付給原始權益人，而將這些資金儲備起來，用于彌補可能產生的損失。
外部增信是指利用基礎資產之外的資源對資產證券化交易進行信用增信，包括：
（1）擔保：原始權益人將土地使用權、房屋所有權、機器設備、股權等抵質押給管理人。因光伏電站的土地、房屋限于現行法規暫無法辦理，原始權益人應公告土地和房產不再設置權利限制或負擔。
（2）保證金支付承諾：原始權益人為SPV留存一部分保證金，約定在某些嚴重影響資產支持證券安全時，觸發留存保證金支付啟動事件，此時應將留存保證金劃轉到SPV賬戶。
（3）購買保險：發行人和原始權益人可以向保險公司購買一些保險產品來轉嫁這些風險，以提高項目的信用程度。
二、光伏發電資產證券化融資的優勢
（一）融資可能性較高，成本較低
在光伏電站的各種融資方式中，一般的商業銀行對光伏發電行業持審慎態度，融資租賃、產業基金等影子銀行融資成本較高，發行債券對主體評級要求嚴格，股權融資在當前股市弱勢且波動加大的情況下成功的不確定性加大，互聯網金融、眾籌模式仍處于摸索期。
資產證券化核心要素中的破a隔離及信用增級安排，能夠大幅提高基礎資產的信用等級，降低融資風險，實現較低成本融資，一般的商業銀行貸款、信托融資、基金融資、股權投資等方式的融資成本基本上都高于資產證券化的融資成本。
（二）實現表外融資
通過結構化安排，可以實現資產從發起人的資產負債表的資產端移除，相應的融資也不會體現表內，而真實出售所得收入可計入資產負債表資產一欄，可起到調節報表的作用。
（三）為投資人提供更多投資手段
對投資者而言，資產支持證券根據基礎資產的資質狀況，能夠衍生出大量不同風險收益的證券品種，可以滿足投資者對不同期限、收益和利率偏好的需求，豐富了投資手段，這種靈活性和多樣性是其他金融技術所難以具備的。
三、光伏發電資產證券化融資存在的問題
（一）基礎資產的標準化問題
我國的光伏電站建設過程還比較粗放，缺乏令資本認可的相關標準。目前，參與光伏項目融資的金融機構，看重的往往也不是光伏電站項目本身，而是投資主體本身的投資風險。這與資產證券化“重基礎資產，輕持有主體”的核心理念不符。光伏電站設備只有制定嚴格并且公開的標準，要求每一個電站都要遵守，并以此保障25～30年內光伏電站的穩定收益，光伏電站項目證券化才能真正實現。
（二）基礎資產附帶擔保問題
鑒于光伏電站的投資體量，項目建設前期基于融資的需要電站資產或者項目電費收益權設置抵押或質押的居多，不滿足基礎資產的要求。這就要求原始權益人在轉移基礎資產之前能夠先期償債或者以其他有效擔保方式予以置換；或者與債權人商榷附條件解除基礎資產所涉擔保，以資產證券化募得資金優先償還相應債務。
（三）融資規模問題
金融機構趨向于發行規模較大、風險分散的項目，也就是說持有大量電站資產的企業才具備規模推出資產證券化的能力。規模較小、風險集中的光伏電站項目無法獲得相關融資，或者相關融資成本較高。
（四）期限匹配問題
光伏發電項目周期較長，經營期一般在20～30年，而資產證券化產品的存續期限一般為5年，不能覆蓋光伏發電項目的全生命周期，資產與資金的期限錯配會加重企業財務風險。同時，循環發行不僅程序復雜，還會增加融資成本。
（五）資產證券化運用的時間問題
只有進入運營期的光伏電站才具備資產證券化的條件。而無存量電站規模，初次進入光伏發電項目的企業無法利用這種方式進行融資。
四、結語
資產證券化可以拓寬光伏發電項目融資渠道，降低融資成本，盤活存量，是對接資本市場的重要路徑，但證券化的發展在我國仍是初級階段，仍然面臨一些亟待解決的問題。
目前，國家正在大力推廣資產證券化模式，這將在國家政策和法律層面進一步完善資產證券化體系，也將為光伏電站資產證券化提供有利契機。同時，建議設計能夠覆蓋項目全生命周期的資產證券化產品以滿足光伏電站項目中長期的融資需求，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、住房公積金等機構投資者參與投資，建立資金保障機制，推動光伏電站項目的發展。
主要參考文獻：
關鍵詞:資產證券化資本市場金融市場
資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。
資產證券化在我國發展的意義
資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。
加速我國金融改革
我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。
利于改善資產負債表結構
資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。
有利于銀行分散和轉移信用風險
證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。
使金融市場更加完備
通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。
可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
資產證券化在我國發展的障礙
雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:
法律環境制約
2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏
證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。
體制障礙制約
我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。
由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。
資產證券化在我國發展的對策研究
對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:
設計完善的監管體制或模式
由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。
因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。
監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。
選擇適合國情的資產證券化類型
我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。
從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。
此外,為了實現我國加入WTO的承諾,使我國銀行業在2006年底符合“巴塞爾新資本協議”對銀行資本的要求,加速我國資產證券化的進程,并解決上述實踐中產生的問題,財政部于2005年1月5日頒布了《信托業務會計核算辦法》,央行和銀監會于2005年4月20日制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》,由此拉開了我國資產證券化正式大規模操作的序幕,進入了一個全新的資產證券化進程,即“真實出售型”的資產證券化。現經國務院批準試點的是國開行(ABS)和建行(MBS)兩個方案,但它們都必須以信托方式進行資產證券化,即SPT方式的資產證券化。
關鍵詞：風險管理;資產證券化;商業銀行
前言：信貸資產證券化是一種新型的資產負債管理模式，是指將具有預期收益但是流通性較差的信貸資產經過某種特定的組合來形成資產組，并通過證券發行的方式使其在金融市場中得以流通。這種新型的金融工具在我國發展的根基并不深，僅僅是最近幾年才頻繁出現的，但是，商業銀行信貸資產證券化業務有效的推動了我國資本市場的發展，在我國金融市場中發揮出了舉足輕重的作用，不過，隨之而來的，是許多風險問題的出現。
一、信貸資產證券化特征
信貸資產證券化的主要特征有：（1）信貸資產證券化是一種結構融資手段，通過特有信用增級技術的使用、相關交易機構的構建來吸引到大范圍的投資，從而保障融資的順利完成。（2）信貸資產證券化與債務融資和權益融資的表內融資方式不同，它是一種表外融資方式。（3）信貸資產證券化與企業的整體自信狀況并不相關，它是將特定的資產組合作為融資依據的。（4）傳統融資方式是增量的證券化，信貸資產證券化卻表現出與之不同的存量證券化。（5）僅僅可以由特定的交易主體來保障信貸資產證券化的基本運作過程，該交易主體的定義為中介機構，能夠將企業和投資者聯系起來，它的經營內容和經營行為都會受到法律的限制。
二、商業銀行實施信貸資產證券化存在的風險分析
信貸資產證券化業務本身的結構比較復雜，并且參與的主體較多，這就會帶來許多不確定因素的發生，主要表現為交易主體的收益或損失的不可預測。因此，商業銀行在開展信貸資產證券化業務的時候必須關注到這些潛在的風險，要針對實際情況進行充分分析，對其誘發原因進行深入研究，只有保障了這些前提后，才能使風險得以管控，達到業務收益最大化，有效優化商業銀行資產結構。
（一）來自市場的風險。市場風險指的是通貨膨脹、利率等市場因素帶來的信貸資產證券化業務的風險。在商業銀行資產證券化業務中，以下幾點的變動都可能帶來市場風險，如權益資產的價格變動、信貸資產的價格變動、外匯價格的變動等。在發行初期，資產債券的收益便得以確定，資產債券的價格與利率呈現反相關，當利率提高的時候，證券的價格會隨之降低，當利率降低的時候，證券的價格反而會升高。通常，資產證券的期限越長，其受到利率等市場因素影響的風險就會越突出。
（二）客戶信用帶來的風險。通常會將信用風險稱為違約風險，這個概念指的是由于信貸證券化的參與主體不能按時履約，帶來其他參與主體可能承受的損失可能性增大，由于信貸資產證券化中的參與主體具有非常緊密的聯系，一旦任何一方參與主體不能按時履約或違反合約都會為整個資產證券化的過程帶來巨大的潛藏風險。商業銀行在信貸資產證券化中是作為主要參與方而存在的，此外，它還擔任著信貸資產提供方的角色，因此，商業銀行往往會承擔著來自顯性和隱形兩方面的雙重風險。
（三）提前償付風險。提前償付風險是由于利率下降或者其他原因，導致債務人在合同約定的還款期內的還款金額超出了合約所規定的還款額度，進而帶來了證券投資人預期收益的風險。提前償付風險通常也被稱為早償風險。引起早償的原因有許多種，債務人經濟情況改變或者利率發生變化都會帶來早償風險。此外，根據還款額度的多少，具體將其分為了完全早償和部分早償兩種類型。
（四）法律漏洞方面的法律風險。信貸資產證券化在我國是近幾年火熱開展起來的，并沒有非常長久的時間根基，因此，該領域的法律和制度尚未健全，這就會帶來一些法律條款變動、法律條文不明確、法律漏洞方面的問題，而這些問題都會使信貸資產證券化面臨著一定的風險。此外，在商業銀行開展信貸資產證券化的過程中，會出現許多的參與主體，參與主體間的權利、義務較為復雜，如果沒有健全的法律規范來約束，必然會導致風險性增加，因此，完備的法律依托對于完善我國信貸資產證券化管理工作是十分必要的。
（五）信息不對稱風險。信息的不對稱主體風險這個概念中的主體主要是投資者及證券化企業、銀行發起人與債權人，這些主體之間會存在信貸信息即證券化資產的信息不對稱，從而帶來信息的不對稱風險，此種風險種類主要包括道德風險和逆向選擇風險，主要由于借款人在收益最大化的目標下采取目標申報虛假收益等措施，在這種情況下，會出現借款人在收益不能夠支付貸款本息的情況時違約的問題，從而導致銀行遭遇道德風險的威脅。
（六）操作過程中的風險。操作風險大致可以分為兩類，一類是由于系統或人員等原因帶來的經營風險，一類是由于不完善的操作過程而帶來的風險。操作風險是能夠進行人為控制的，對證券化業務本身的收益影響不大。操作風險不僅僅來自于證券化業務操作行為的本身，也可能是由于對風險識別度和經營風險的忽視而造成的。
三、商業銀行信貸資產證券化過程中的風險管理策略
任何事物都具有兩面性，這個問題在新事物的產生過程表現的尤為突出，信貸資產證券化過程中，也表現出了兩面性的特點。一方面，商業銀行通過信貸資產證券化業務的有效開展，能夠帶動我國金融市場的創新，促進我國金融結構體系的完善和優化，但是，隨之而來的風險也會帶來不必要的損失，因此，加強風險管理的必要性不言而喻。
（一）健立健全規范的行業法律。當務之急是建立健全規范的證券行業管理法律，嚴格交易管理，從中國證券市場發展的現狀出發，吸收和借鑒國外先進系統的證券法規體系，構建全面系統的有中國特色的證券業法律體系，為不良資產證券化奠定良好的發展和環境基礎;其次是在實踐中摸索總結，完善不良證券市場化的運行機制，強化其金融職能、拓展其應用范圍;再次是充分考慮特殊情況的交易特征，引進特殊的附加法律條款，完善不良資產證券化的法規構成。
（二）加強監管部門的執法強度。政府的有效監管對于信貸資產證券化的開展是十分有利的，因此，政府要逐步制定和完善相關新型金融業務的法律體系，從而使金融行業的市場行為走向規范化。由于信貸資產證券化運營過程中會涉及到相關領域的法律法規，其業務范圍和參與主體也較為復雜，因此，金融法律體系的改革勢在必行，這項工作不僅是信貸資產證券化業務健康開展的前提，更是保障金融市場健康發展的基礎。
（三）進一步健全投資風險方面的監管體制。盡管信貸資產證券化能夠有效降低商業銀行的風險，但是隨之而來的是金融市場風險的增加，此外，資產證券大多被列為中長期融資產品的范疇，它的風險會由于政策變動或市場變動等原因增大，因此，必須要將風險監管機制和風險提醒機制的建立和健全提上日程。在資產證券化工作中，會涉及到較為廣泛和復雜的主體，因此，風險的可控性也相對較低。比較典型的例子便是美國的次貸危機，在相當成熟的金融市場環境中，美國尚且發生了如此嚴重的風險失控，這便提醒著相關單位要充分重視投資風險監管機制的健全工作。除此之外，資產證券化之后會帶來與基礎資產的分離狀況，導致風險的預警性大大降低，這時候，必須要強化風險預警功能，相關單位要出臺新的監管規劃以便對衍生工具的風險進行預警。
（四）完善信用網絡建設。信用查詢網絡和信用評級體系對于金融市場的影響是巨大的。相關單位要針對市場現狀，指定起一套全國統一的信用等級評估標準，充分依托互聯網絡這個平臺，進行企業和個人信用信息的收集和評定，從而開發一套公開的查詢系統。同時政府還要充分利用各種手段，來增加全社會對信用評級的認知程度。此外，要完善信貸資產證券化各參與主體的信息披露機制，從而有效提高相關業務的透明度，以商業銀行為例，要及時披露信貸資產的相關質量信息，借款人要具備償付能力的真實證據，通過這些途徑來有效規避風險。加大企業內部的信用管理力度，有助于提高市場交易的信用程度。一方面，可以充分發揮信用的制約作用，減少因授信不當導致無法按時履約，或因授信企業因未制定履約計劃而導致違約現象的出現;另一方面，加強企業信用監管，大大制約了一些企業和機構的失信行為，使信用記錄不良的企業在各企業的客戶管理中被篩選掉，使其沒有市場活動的機會和空間。
（五）加強信息相實性。首先要加強監管力度，保障交易市場和交易過程的透明性、公正性和公平性;其次要加強中介機構的職能作用，擴大中介機構的影響范圍，實現交易活動的全程監督管理;同時要加強加快信息披露制度和信用評級制度的建設和完善，充分避免信息不對稱造成的各種道德風險，通過信用評級體系加強交易主體的信用意識，保障不良資產的真實性和準確性，保障證券公司信用狀況的真實性和客觀性。提高資產證券化的社會認知度，普及資產證券化的理論和優勢，吸引廣大投資者的積極和廣泛參與。現在一些投資者缺乏對資產的全面科學理解，錯誤的將不良資產認作是呆賬壞賬，認為某些不良資產完全不具備收益可能和投資價值等等，必須從認識角度提高不良資產的科學理解，明確現今流動性差的不良資產存在未來預期收益的可能。
結語：作為一項引人注目的金融創新成果，信貸資產證券化能夠在金融市場中發揮出巨大的作用。不過，我們也要看到信貸資產證券化風險失控后帶來的嚴重后果。因此，我國要在有序開展商業銀行信貸資產證券化業務的同時，關注到風險管理的重要性，通過對相關領域研究的加強來達到金融市場平穩健康發展的目的。
參考文獻：
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土地資產證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指土地資產證券化，即將缺乏流動性但具有未來現金流收益的土地資產集中起來，通過一定的結構安排，從而轉換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的土地資產證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產證券化。狹義的土地資產證券化僅指土地資產證券化。而狹義的土地資產證券化又可以分為以土地貸款和土地項目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機構，后者融資的主題是土地所有者和土地運營機構。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問題，所以采用狹義土地資產證券化的后一個含義。本文在借鑒日本經濟學家野口悠紀雄關于“土地證券化就是把土地(或者對土地的出租)能夠得到的收益，作為擔保(抵押品)發行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎上，把土地資產證券化定義為“土地資產證券化是以土地收益作為擔保，一般有發起人、特殊目的的機構(SPV)、銀行或其他服務機構、信用增級機構、信用評級機構、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動性、價值量大、有穩定預期收益、不適合小規模投資的土地，在不喪失土地產權或者部分轉移產權的前提下發行證券，使土地資本社會化的過程。依據本文對土地資產證券化的界定，參照資產證券化的一般流程并結合我國土地運營的實際，土地資產證券的基本流程結構和相關信用關系如圖1所示。
2土地資產證券化的產品設計
本文在遵從對土地證券化的標準界定基礎上，創造性提出土地資產證券化在產品設計和融資方式選擇上實施兩階段分步走的戰略。第一階段，以土地信托方式發行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結構：第一種結構是土地儲備機構與信托投資公司建立的信托關系。土地儲備機構以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關系，然后由信托投資公司作為受托人，發行信托受益憑證，負責信托土地開發的融資活動，并獨立、委托或聯合土地開發專業企業進行土地開發，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發的項目收益。第二種結構是土地信托的拓展形式，其實質是土地儲備機構以土地使用權作為從信托投資公司獲取貸款的擔保，由信托投資公司與投資者建立的信托關系。信托投資公司向投資者發行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產為募集的資金及以該資金產生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機構以債務型方式發行土地資產支持債券。這一階段是土地資產證券化的高級階段，是標準意義上的土地資產證券化。在這種模式下，發起人要把資產化的土地資產轉移給特殊目的機構，實現資產的真實出售，形成特殊目的機構的資產池。根據特殊目的機構的性質，后續證券化可以有兩個方向。如果特殊目的機構是專門為證券化新設的機構，它可以設計發行土地資產支持債券。如果特殊目的機構是有自身資產的組織，首先要將自身的資產與收購的資產池進行破產隔離，然后把資產池的資產根據未來的收益和風險進行重組打包，以此為抵押發行債券。
3土地資產證券化定價
3.1傳統的定價模型及其對土地資產證券化的適用性分析
（1）靜態現金流折現模型（StaticCashFlowModel）是資產證券化市場中最基礎的定價方法，原理明了,計算簡單。其定價模型為：P=∑t=1NCFt(1+r)t其中：P為證券的價格；CFt為未來t期的現金流；r為投資者期望的收益率；N為到期所經歷的期數。但這種方法沒有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等，從而影響其使用效果。
（2）二叉樹期權模型即BOPM模型的建立奠定了衍生品定價的基礎，他通過構造一個包含股票多頭和看漲期權空頭（即出售看漲期權）的無風險組合，可以為期權定價。其標的資產（股票）和期權價格過程如下：(以2期為例，多期模型以此類推)。這樣就可以推演出二叉樹期權（看漲期權）定價公式：C=1Rn∑k=0nènkqk(1-q)n-kmax[0,]SUkDn-k-X,0公式顯示期權價格依賴于執行價格X，標的資產價格S，到期日n,無風險利率R和U,D決定。U,D由標的資產的波動率σ決定，而與其預期的增長率無關。二叉樹模型既可以為歐式期權定價，也可以為美式期權定價，是一種很靈活的方法。但是模型中被用來復制交易的投資組合的價格在每個時期只發生一次變化，是非連續的，且標的資產價值在每個期末只有兩種狀態來保證市場的完全性，但是對于標的資產連續交易從而使市場成為動態完全市場的期權定價問題缺乏有效性和嚴密性。
（3）Black-Scholes期權定價模型的推出克服了二叉樹期權定價模型的不足。該模型認為：當資產滿足擴散過程時，期權的支付可以由標的資產和無風險資產的連續交易所復制。在無套利的情況下，投資者具有通過標的資產和無風險資產的交易復制和對沖期權合約的能力。正是這種能力使得期權價值與標的資產價值和無風險價值具有某種特定的聯系。在一系列假設條件下：標的資產價格遵循“幾何布朗運動”的隨機過程，這一隨機過程使得標的資產價格具有期望收益μ和價格波動率δ為常數的對數正態分布；無交易費用；交易是連續進行的，所有證券是高度可分的，沒有紅利支付；無風險套利機會被消除；投資者可以在期權生命期內以無風險利率無限量地借入或貸出現金。在Black和Scholes的研究基礎上，Mertom最后推導出歐式看漲期權的定價公式。C=SN(d1)-N(d2)Xe-rT其中，d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)σTd2=d1-σT=ln(S/X)+(r-σ2/2)TσTC為看漲期權的價格，T表示期權到期日，S表示標的資產的現在價格，X表示期權的執行價格，r表示期限為T的無風險利率（連續復利），δ為標的資產收益的波動率，Xe-rT為執行價格X的現值。利用看漲-看跌平價關系容易得到相應的看跌期權定價公式：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)Black-Scholes模型的提出和發展為期權定價理論的發展起了很大的推動作用，但是它的前提假設過于嚴格并且不符合現實市場狀況，所以大大限制了它在期權定價方面的應用。通過以上分析，可以看出資產證券化定價的一些成熟模型在一定條件下可以用來為土地資產證券化進行粗略定價。但筆者認為這些定價方式不能全面的反映土地資產的特性和土地運營市場的特點，因而不能很好地反映土地資產證券化的本質規律。土地資產證券化本質上是土地資產的一種衍生品，是對土地資產的一種期權，所以使用相關的期權定價方法可以對它進行定價。但是由于土地資產固有特性呈現出與其它標的資產不同的特點。土地資產證券化是一種對土地資產的期權，其標的資產價格具有隨機擴散的過程，且具有跳躍特點。所有從長遠看，應該借助跳-擴散模型下的歐式期權定價方法對土地資產證券化產品進行定價，以增強定價的科學性和準確性。
3.2跳槽擴散模型下的土地資產證券化定價分析
3.2.1模型的基本假設
（1）需證券化的土地資產池中有N項土地資產,每項資產滿足證券化資產的基本條件:能產生可預見的穩定的現金流；低違約率、低損失率；本息的償還分攤于整個資產的生命期間；資產的債權人分布具有多樣性；資產能夠繼續保持正常的存續期,原所有者有良好的信用記錄；相關擔保品具有較高的變現價值或者對于債權人具有較大的效用。
（2）資產池中第n個資產價值Sn的變化遵循隨機微分方程:dSnSn=rndt+σndZn+d(∑m=1YtUm)，n=(1,2,…,N)（1）注:總資產S=∑n=1NβnSn，βn是各資產價值在資產池總價值中占的權重∑n=1Nβn=1在等價鞅測度Q下,每個隨機元dWn是標準布朗運動,即E(dZn)=0,Var(dZn)=dt,Yt表示[0,t]時間段內跳躍的次數,服從強度為λ的泊松過程,U為跳躍的振幅,且ln(U+1)~N(μU,σU),E(U)=k；μU,σU,μn,σn,k,λ為常數,Zn(t),Y(t),U是互相獨立的。U,Yt在模型中屬于外生變量。
（3）市場是無套利的,短期無風險利率r為常數,并且市場無摩擦,沒有交易費用和稅收,且可以連續交易。
(4)發行的證券化債券的票面總資產為V,根據資產池中基礎資產的風險收益重組狀況，可以設計發行不同風險類別的證券。
3.2.2跳-擴散模型下的土地資產證券化定價。
在這一部分我們嘗試用鞅定價方法給出在跳-擴散模型下土地資產證券化的定價公式。基本思想：土地資產證券化產品的發行價格在一定條件下可以看作是依賴于標的資產價值S,債券的票面價值V和期限T的土地資產期權價格，V就作為期權的敲定價格。這樣發行價格就可以看成是對期權價值條件期望值的一種貼現。利用鞅方法定價原理可以得到。Cj=ΔC(ST,V,T|YT=j)=e-rTEQ[(ST1{}ST<V)+V1{}ST≥V)|YT=j](2)=e-rTEQ[ST|ST<V,YT=j]+e-rTVP[ST|STV,YT=j]由此可以看出關鍵是求出EQ[ST|ST<V,YT=j]，核心是要求出違約概率P[ST<V|YT=j]。下面用鞅方法推導出土地資產證券化定價的顯式解公式。跳-擴散模型的土地資產證券化定價方法,不僅考慮了各資產的財務狀況而且也考慮了外部環境的沖擊，是一種較接近現實的證券化定價方法，有較高的理論價值和較廣泛的應用前景。需要注意的是要想得到數字解，需要先對模型中的參數進行估計，可以借助蒙特卡羅模擬等數值方法求解，限于篇幅，這里就不再贅述。
4土地資產證券化的風險防范與制度環境建設
（1）深化行政體制改革為土地資產證券化提供體制保障體制障礙應該是一切問題的根源，要大力推進行政體制改革，變政績型政府為服務型政府，這樣政府才能充分認識和利用土地資產證券化這一融資方式的便利條件，來募集資本搞好社會經濟建設從而更好的服務社會造福于人民。
（2）制定并完善與土地資產證券化相關的法律制度構建風險防范體系。首先，不斷完善城市土地儲備制度。在現有的《土地法》《證券法》和土地使用管理條例等的基礎上國家有關部門盡快出臺《土地征用法》、《土地儲備法》、《土地交易法》及其他相關法規，明確土地儲備機構法律地位和職責范圍，同時要從法律上明確城市土地儲備的范圍、土地儲備開發資金運作主體以及相應的監督機制，保證土地產權明晰，利益關系協調，土地資產流轉順暢，土地證券合法有效，為土地資產證券化提供堅實的基礎。其次，大力推進多層次資本市場建設。完善的多層次資本市場是土地資產證券化順利進行的保證，它不僅要保證一級市場的發行，也要保證二級市場的流通，所以要加強和完善資本市場基礎設施建設，為土地資產證券化提供平臺。再次，加強監管，建立風險防范體系。要對土地資產證券化過程中的各環節，各個利益主體（包括土地儲備機構、SPV、證券發行人和信用評級機構等）進行全方位，連續性監管，不僅要加強外部監管，也要重視內控機制的建設。從而構建起內外結合，全方位持續性的風險防控體系，以保證土地資產證券化的安全性。
